第三章 推進在市場經濟體製下的改革（2005～2010年）_第四節 股權分置改革

第四節 股權分置改革

股權分置是指A股市場上的上市公司按能否在證券交易所上市交易，被區分為非流通股和流通股，股權分置是改革開放後才出現的新名詞，但股權被分置的狀況卻由來已久。很多老股民都知道，上海證券交易所成立之初，有一些股票是全流通的。打開方正科技（原延中實業）的基本資料，我們可以看到，其總股本是97044.7萬股，流通A股也是97044.7萬股，這是我國經濟體製轉軌過程中形成的特殊問題。非流通股與流通股這兩類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權不同之外，賦予每份股份其他的權利均相同。由於持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間的嚴重不公。

股權分置不能適應資本市場改革開放和穩定發展的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通製度差異。

這種製度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利於維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼並達到資產市場化配置的目的，妨礙了中國經濟改革的深化。

由於很多曆史原因，由國企股份製改造產生的國有股事實上處於暫不上市流通的狀態，其他公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被做出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權分置的格局。另外，通過配股送股等產生的股份，也根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國有股份。

解決股權分置問題，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本製度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題後，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯係。明確了這一點，有利於穩定市場預期，並在保持市場穩定的前提下解決股權分置問題。

我們知道，上市公司股權分置改革是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機製消除A股市場股份轉讓製度性差異的過程，是為非流通股可以上市交易做出的製度安排。

1992年5月《股份製企業試點辦法》出台，規定：“根據投資主體的不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股。”而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的製度性安排。

股權分置改革與國有股減持不同。減持不等於全流通；獲得流通權，也並不意味著一定會減持，隨著資本市場的發展，解決股權分置問題開始被提上日程。

1998年下半年，曾先後兩次進行過國有股減持的探索性嚐試，但由於效果不理想，很快停了下來。此次改革試點啟動後，有很多投資者問，流通與減持有什麽不同？對此，法律專家的解釋是，減持不等於全流通，減持可以在交易所市場進行，也可以通過其他途徑，被減持的股份並不必然獲得流通權；而非流通股獲得了流通權，也並不意味著一定會減持。

股權分置發展分為以下三個階段：第一，中國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實股權分置改革上形成了股權分置改革權分置的格局。第二，通過國有股變現解決國企改革和發展資

金需求的嚐試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機製，開始進行國有股減持的探索性嚐試。但由於實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由於市場效果不理想，於當年10月22日宣布暫停。第三，作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項製度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。

2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

股權分置是由諸多曆史原因造成的，是在我國由計劃經濟體製向市場經濟體製轉軌的過程中形成的特殊問題。20世紀80年代末期至20世紀90年代初期，我國對國有企業進行股份製改造以建立現代企業製度。為了在證券市場籌集資金同時又不失去國有經濟的控股權，采取了增量發行股票的方式，即在原有的存量國有企業資產基礎上，再溢價增發一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一製度在其後的新股發行與上市實踐中被固定下來，形成了我國股市流通股和非流通股並存的獨特格局。

作為股權分置在諸多方麵製約中國資本市場的規範發展和國有資產管理體製的根本性變革。這一問題隨著新股發行上市不斷積累，對資本市場改革開放和穩定發展的不利影響也日益突出。為解決曆史遺留的製度性缺陷，解決諸多製約中國資本市場的規範發展和國有資產管理體製的不利因素。股權分置改革試點方案悄然展開。

股權分置改革是我國證券市場製度的一大創舉，具有劃時代的意義。首先，股權分置問題的解決將促進證券市場製度和上市公司治理結構的改善，有助於市場的長期健康發展；其次，股權分置問題的解決，可實現證券市場真實的供求關係和定價機製，有利於改善投資環境，促使證券市場持續健康發展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業內專家表示，“流通股含權”預期的兌現，顯而易見地可以大幅降低國內市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權分置改革試點不是加劇市場結構分化的過程，而是減輕了市場結構調整的壓力。

股權改革還起到了幾個特殊作用：第一，貫徹落實股權分置改革的政策要求，適應資本市場發展新形勢。第二，為有效利用資本市場工具促進公司發展奠定良好基礎。從公司自身角度來說，進行股權分置改革有利於引進市場化的激勵和約束機製，形成良好的自我約束機製和有效的外部監督機製，進一步完善公司法人治理結構。對流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護。第三，消除了股權分置這一股票市場最大的不確定因素，有利於股票市場的長遠發展。第四，解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，對於同時存在於H股或者B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題。

通過社會市場股權改革解決股權分置問題，中國證券市場迎來自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義甚至不亞於創立中國證券市場。隨著試點公司的試點方案陸續推出，隨著市場的逐漸認可和接受，股權分置改革的原則、措施和程序在穩妥地進行，改革已經有了

一個良好的開端。

2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了股權分置改革的試點工作。經過兩批試點，取得了一定經驗，具備了轉入積極穩妥推進的基礎和條件。2005年8月23日，中國證監會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合發布《關於上市公司股權分置改革的指導意見》；9月4日，中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》，我國的股權分置改革進入全麵鋪開階段。

2006年11月5日，全麵股改第56批上市公司名單及方案出爐，已有數百家上市公司經曆了或正在經曆股權分置改革。

但是，我們也不得不看到，在經過幾年的改革後，市場各方逐漸認識到股權分置在很多方麵製約了資本市場的規範發展和國有資產管理體製的根本性變革。正是由於股權分置，使上市公司大股東有“圈錢”的衝動，卻不會關心公司股價的表現。作為曆史遺留的製度性缺陷，股權分置已成為中國證券市場的一塊“心病”。股權分置在很多方麵製約了資本市場的規範發展和國有資產管理體製的根本性變革。而且，隨著新股發行上市不斷積累，其不利影響也日益突出。

首先是因股權分置形成非流通股東和流通股東的“利益分置”，即非流通股股東的利益關注點在於資產淨值的增減，流通股股東的利益關注點在於二級市場的股價。

試舉一例，可以對“利益分置”有更清晰的了解：2000年12月，某上市公司以每股46元的價格增發2000萬股股票，由於是溢價發行，增發後每股淨資產由5.07元增加到6.72元。也就是說，通過增發，該公司大股東不出一文就使自己的資產增值超過30%。其後該公司股價一直下跌，大股東卻毫發無損。可見，正是由於股權分置，使得上市公司大股東有著“圈錢”的衝動，卻不會關心公司股價的表現。上市公司的治理缺乏同利益基礎。

另外，從改革後市場能否承受綜合來看，股權分置改革後實際股票供給的增加使較為有限的名義上大股東的股票全部獲得了流通權，但真正能流通的隻有很小一部分。

中國證監會曾表示，二批試點結束後，將加緊做好全麵推開的工作，力爭在一個相對較短的時間內，基本完成股權分置改革。有投資者因此擔憂，短期內完成改革，是否意味著大量非流通股將上市流通，市場能否承受這一壓力？

不能否認，非流通股上市後會給市場帶來一定壓力，但在很多時候，這一壓力被過分誇大了。以首批試點公司金牛能源為例，按照有關規定，金牛能源大股東必須保持持股在51%以上的絕對控股地位。該公司實施改革方案後，其大股東邢台礦業集團持股比例將降至57.63%。這樣，大股東隻有6.63%的股份可以上市交易。也就是說，名義上大股東的股票全部獲得了流通權，但真正能流通的隻有很小一部分。

金牛能源的情況並非特例。2005年6月中旬，國資委發布《關於國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》。其中指出，國有控股上市公司的控股股東要根據調整國有經濟布局和結構、促進資本市場穩定發展的原則，結合企業實際情況，確定股權分置改革後在上市公司中的最低持股比例。可見，在改革完成後，依然會有相當比例的股票不會上市流通。

通過股權分置改革，上市公司優化其治理結構，鞏固全體股東的共同利益基礎，促進公司有效利用各項金融創新工具提高資本運作效率，優化資產結構，增加投資回報。

（本章完）