第11章 方法

自上而下，還是自下而上？

就算美聯儲主席格林斯潘悄悄告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

——沃倫·巴菲特

投資經典《安全邊際》的作者卡拉曼在談到價值投資的哲學起源時，總結了價值投資哲學的三個要素，其中第一條就是：價值投資是自下往上（bottom-up）的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機會。卡拉曼所說的自下而上的投資思路是相對於自上而下

（top-down）的投資思路而言的。倡導自上而下投資理念的是現代投資組合理論的先驅，1990年的諾貝爾經濟學獎獲得者哈裏·馬克維茨（HarryMarkowitz）。與自上而下投資思路密切相關的是投資多樣化與投資的技術分析。

自下而上的投資理念認為：作為最下層的公司比作為上層的宏觀經濟與行業板塊更重要。這種投資理念的著眼點與落腳點在下層而不在上層。上層的、宏觀的東西僅具有次要的參考意義，不是投資決策的主要依據。因此，這種理念關注具體的企業的基本麵，認為魔鬼在公司的細節中，而不是在宏觀經濟、行業板塊與政府政策中。

與自下而上相對應的是自上而下的投資理念。這種理念認為：作為上層的宏觀經濟、市場大盤與行業板塊，比作為下層的公司、企業更重要。這種投資理念的著眼點與落腳點在上層而不在下層。上層的現狀與趨勢，而不是下層的基本麵，是做出投資決定的關鍵依據。因此，這種理念關心宏觀大勢、市場的價值中樞，認為魔鬼藏在大勢大盤的細節中，而不是公司與企業的基本麵。

自上而下的投資方法，要求投資者能夠對宏觀有正確的解讀，有正確的結論，準確地捕捉並預測宏觀經濟及其每個變化及後果，同時準確預見其對大盤、板塊與公司的具體影響，而且還要製訂出正確的行動方案，選對正確的投資對象，把握正確的時機。自上而下的投資思路提倡一種三部曲的投資決策模式，而且聽起來似乎是很合理的。所謂的三部曲是：首先考察宏觀經濟、政府政策與市場大勢，接著考察行業與板塊，再從有潛力的行業板塊中篩選出具有潛力的公司，然後進行投資。

自上而下的投資論，要求投資者從最頂端、最大的視野開始，要求投資者有大局感，心懷全球，放眼世界。同時，它還要求投資者關注經濟周期、行業風向、板塊輪動、政策異動、物價指數、利率、匯率、能源價格、就業數據、消費者信心等一大堆從大到小的經濟指標與政策動向。能夠在這些領域始終作出正確的判斷，即便對一位世界級的經濟學家也是十分苛求的。很可能，自上而下的投資者對宏觀、大盤與板塊的研究結論是不正確的，其出錯的概率比對公司基本麵的判斷出錯要大得多。對宏觀經濟大勢與政策的判斷錯誤會導致自上而下的投資者要麽跌入多頭陷阱、要麽跌入空頭陷阱。總有一個陷阱適合他。

因此，自上而下的做法難度大，風險大，困難而又冒險，投資者常常如臨深淵如履薄冰，常常舉步就錯。正如卡拉曼在《安全邊際》一書中所指出的：自上而下沒有給投資者留下安全邊際。這樣的投資不是基於價值，而是基於大勢，基於概念、主題，期望其投資因為對宏觀的判斷正確隨後會有更多的投資者跟進。這樣對所應支付的價格就沒有明確的限價，因為難以確定除去宏觀因素之外的企業真實價值，就難以計算出投資所應該支付的價格。這樣，對價值的計算就不是投資決策的一部分。卡拉曼先生甚至懷疑，自上而下的投資者到底是投資者還是投機者。因為，等待內在價值提升的是投資者，等待更多投資者跟進而價格上漲的是投機者。

有人會說，宏觀經濟與政策麵非常重要，隻下而不上，可能會導致投資者赤手去接熊市中市場落下來的利刃。其實，自下而上的理念，並非無視作為“上”的宏觀經濟與市場大勢。但是，它對“上”的關心是次要的，對“下”的關心是根本的。如果一位投資者在低價時買入可口可樂、茅台酒或類似性質的公司，他不必在意任何宏觀經濟，除非政治製度發生根本變化：比如說，美國被卡斯特羅領導的古巴所占領，占領者宣布喝可口可樂是資產階級生活方式而禁止。但是，發生這一變化的苗頭至今沒有出現。所以，如果你投資的是與可口可樂類似的公司，你真的不必在意美聯儲主席就利率與經濟政策發表什麽看法。

自下而上的價值投資主張認為，好公司是基於內在於自身的好，而不是基於依賴外在於宏觀經濟、政府政策或行業板塊的好。宏觀上層的好反而有可能會遮蔽具體企業不好的基本麵。過於關心宏觀麵反而會分心。在同樣的環境下，一個好的公司能否做好，更取決於自身，而不那麽取決於環境。不論經濟周期如何，真正的好公司總是好的。例如，有些公司在任何市場環境下都能給投資者帶來好的回報，比如像奧馳亞集團（AltriaGroup），即便在宏觀經濟與政策法律環境十分不利的條件下，如西格爾（JeremyJ.Siegel）所發現的，仍然能給投資者帶來持續優厚的回報。相比之下，自上而下的理念投資的是宏觀、政策與板塊，自下而上的理念投資的是公司內在的不可動搖的優良質地。越是宏觀不好板塊不佳，反而越能顯現出真正的好公司。

所謂，“隻有當潮水退去的時候，才知道是誰在裸泳。”自上而下與自下而上兩者孰優孰劣，在國內外一直都有爭論，前者也更流行，尤其是在基金界。不少人認為投資者既要自下而上也要自上而下。這樣的建議很符合中國人的慣常思維。這種思維認為，對自下而上與自上而下這兩種投資要辯證地看，它們都各自有其利弊，無優劣之分，誰都不是完美無缺的，因此在兩種之間不可偏廢。最好的辦法是把這兩個理念結合起來，揚其長避其短，就像社會主義市場經濟那樣，既取計劃經濟的長處，也取市場經濟的長處，把兩者結合起來，既自下而上，又自上而下。

自下而上的投資理念與保守主義思想是完全相通的。保守主義相信一切知識都是地方的，人類的社會政治秩序也應該是自下而上的。政策是靠不住的，甚至是難以預測的。政策先生與市場先生一樣喜怒無常，千萬不能把時間和金錢用來跟他們倆玩，更不應該為預知政策動向而去與政策製定者進行“勾兌”。也有人可能會說，自上而下適合於周期性強、政策敏感性的投資對象。但是，真正保守的投資者可能會選擇回避這些公司，或是隻進行短期的套利。因此，對保守的價值投資者來說，自上而下是一件沒有什麽用場的武器。

在投資中究竟是自上而下還是自下而上？還是把兩者結合起來？保守的價值投資者回答很明確：自下而上！

投資的至簡之道

最高的卓越是簡約。

——朗費羅（H.W.Longfellow）

很多投資者應該都聽過這樣一句話：“我們的投資理念非常簡單，真正偉大的投資理念常常用簡單的一句話就能概括。”崇尚保守的價值投資哲學，意味著隻做簡單的投資。價值投資者堅信：簡單的就是美好的，越簡單，越不平凡。他們願意永遠堅持簡單的邏輯、簡單的思維，致力於尋找簡單中的不平凡，並且總是要求自己更保守、更苛刻、更簡單。

價值投資特別強調對投資對象要有充分的理解。投資者不應該投資於那些自己不能理解的投資對象，不應該使用那些自己不能理解的投資工具。因為任何人都沒有能力對其不理解的東西做出正確的判斷。說到人類理解力與判斷力這個哲學話題，有一個簡單的定律：越是簡單越容易理解，對越容易理解的事物越容易作出正確的判斷。投資方法與工具的簡單，使得投資者易於掌握；投資對象的簡單，使得簡單的投資成為可能。簡單與價值投資的相關性不僅僅限於對投資對象的要求，即不僅僅投資對象是簡單的，投資本身也應該是簡單的。簡單的重要性來自其與真理的相關性。有人說，簡單是真理的屬性，是天道的印璽。最簡單的往往也是最真實的。複雜到沒人能懂的真理也絕不是真理。尤其是在投資領域，中國有句被頻繁引用的箴言，雖然甚至沒有人能說出這句箴言的出處。這句箴言就是“大道至簡”。有人說是老子說的，但是《道德經》中找不到這個箴言。也許是後人對《道德經》與老子思想的概括吧。“大道至簡”，就是說，最高深的道理其實是最最簡單的道理，而不是複雜的道理。真正的大道理都是很簡單的，通俗而易懂。價值投資者雖然追求簡單，但是必須直麵複雜，必須有能力理解複雜，而且以簡單看待複雜，能把複雜的事情化約為簡單，而且是正確的簡單。

最簡單的也往往最能持久。簡單，方方麵麵的維持成本就越低，付出就越少。複雜意味著不易理解、不確定性多、風險大、成本高。跟複雜相比，簡單意味著風險小，不確定性少，容易理解。簡單才能聚焦、專注，才能重複。而能否理解、風險大小、確定性多少、方方麵麵的成本高低、是否具有可重複性，對投資的成功是非常關鍵的。

越簡單的投資也越省時間、越省錢。如何才能做到簡單呢？老子的建議是做減法，對多餘的、複雜的損之又損。英國哲學家奧康姆的威廉（WilliamofOckham）的建議，是用他的奧康姆剃刀?把多餘的、不必要的東西全部剃除。剪掉剃掉的越多，剩下的就越簡。麥當勞連鎖經營模式的創立者雷·克羅克（RayKroc），要讓自己的商業模式既簡約又愚拙（keepitsimpleandstupid）。有能力化繁複為簡約、若愚守拙，才是大智慧。

這個世界上喜歡簡約的人少，喜歡複雜的人多，大家總以為複雜高於簡約，實際上簡單是比複雜更高的境界。如達?芬奇所發現的：簡是終極的精。（Simplicityistheultimatesophistication.）在投資界，口談大道至簡的人士很多，實踐大道至簡的人士很少。很多人把大道至簡的觀念掛在嘴上，很少有人願意真的去追隨至簡的價值投資之道。常有專業投資人員把投資變得過於複雜，以炫耀其專業技能和證明高收費的必要。甚至個體投資者都喜歡避開簡單，糾纏複雜，把事情搞複雜，總覺得不複雜，心裏就不踏實，似乎越複雜越安全。仿老子的話說，價值投資之道甚易知，甚易行。天下莫能知，莫能行。

也許是由於踐行簡約難度太大，所以多數人被迫選擇複雜。正如19世紀美國偉大的浪漫主義詩人朗費羅說，最高的卓越是簡約。（Thesupremeexcellenceissimplicity.）可以想象，能達到簡約境界的卓越絕非易事。

成功往往是從一個想法開始的。成功的想法都是簡單的，複雜到沒有人能懂的想法很難成功。成功就是將複雜的事情簡約化，而後將簡約的事情重複做。成功的天平往往向那些善於化繁為簡的投資者傾斜。成功的投資，就是選定一套簡單的、正確的方法，長期堅持下去，不隨大流，不怕寂寞，成功自然到來。

通常而言，投資成功的關鍵在於投資於一個成功的公司。而成功的公司，其商業模式必須簡單易懂，其產品必須簡單易賣，簡單好用，就像喝可樂、飲啤酒、抽香煙那樣。如果投資對象在商業模式上很複雜，這就會增加企業本身在未來經營上的不確定性，而且也不利於投資者對該企業作出正確的判斷和理解。

至簡的投資之道不是非常複雜，而是非常簡單：這就是尋找業務簡單的業務模式、簡單的經營方式、簡單的產品的優秀長青公司，以合理的價格買入並長期持有。最簡單的投資就是撿錢。大家可能聽過這句話：“我隻跨越半米的欄杆，而不尋求跨越更高的欄杆。”但凡複雜煩瑣程度超過撿錢或難度超過跨越半米的欄杆，就應該知繁而退、知難而退，無所作為。據信,美國投資者羅傑斯（JimRogers）說過：在證券市場賺錢其實很簡單，我一直要等到錢堆在角落裏，我所要做的僅僅是走過去拾起那些錢，在此期間我什麽事也不做。投資的最高境界是等著財富在某個角落堆積如山，然後你合法地、正當地把它拾走，你隻是一個收集者。這一撿錢的場麵貌似神話，卻是實實在在發生的。假如你在牛市的時候潛心研究並瞄準優質的資產，當熊市襲來的時候，投資者像旅鼠一樣落荒而逃，棄下的廉價資產遍地都是，其中也不乏優質資產。這便是價值投資者出擊撿錢的時候。

能看透複雜是聰明，能在此基礎上做到簡單是智慧。偉大的投資家都是高明的簡化家，能夠神奇地化繁為簡。聰明的人能夠把簡單變成複雜，而智者才能讓複雜回歸簡單。甚至在一切事業中，能夠做到化繁為簡，才是真正成功的開始。如果複雜跟簡約進行競賽，最終勝出的一定是簡約。正如美國哲學家拉爾夫·沃爾多·愛默生（RalphWaldoEmerson）說：“沒有什麽比偉大更簡約，的確，能簡約就偉大。”（Nothingismoresimplethangreatness;indeed,tobesimpleistobegreat.）

少即是多

投資中的集中與分散

慢即是快，少即是多！

——價值投資箴言

關於價值投資的哲學有兩句似非而是的四字箴言。一句是，慢即是快，所謂欲速則不達，通過慢慢的等待獲得快快的回報。這是我在《時間在價值投資中的地位》中討論的。另一句是，少即是多，即投資的質量勝過投資的數量。這是本文要討論的。“少即是多”回答的是有關投資中的集中與分散的問題。

所謂的集中投資（focusinvesting），其準確的說法，應該是聚焦投資，或者是專注的投資，即把投資者有限的智力、精力和資本集中投資到少數低價優質資產上能帶來更多的回報。集中投資最權威的倡導者是費舍爾先生，他是保守主義投資哲學的重要奠定者，也是《保守的投資者夜夜安枕》的作者。他認為：“投資人被過分地灌輸了分散投資的重要性。然而，害怕一個籃子裏有太多的雞蛋，會使得他們買進太少自己比較了解的公司的股票，買進太多自己根本不了解的公司的股票。他們似乎從沒想過，買進一家公司的股票時，如果對那家公司沒有充分的了解，可能比分散投資做得不夠充分還要危險。”費舍爾的投資哲學是：少意味著多。而巴菲特等人的投資業績，為“少即是多”的集中投資理念提供了強有力的經驗驗證。

是把雞蛋放在同一個籃子裏小心看護好，還是把雞蛋放在不同的籃子裏以防止一損俱損？是集中，還是分散？我覺得對這問題的回答，不是在於如何集中，如何分散，而是在於對集中與分散的理解。對機構投資者，尤其是對基金的投資組合，有一定的行規要求，其投資組合必須對市場風險、行業風險、公司風險、甚至國家風險進行適度分散。對這樣的行業要求，這裏存而不論。此處關心的是沒有行規約束前提下的集中與分散投資。

有兩個現象常常被人忽略：第一個現象，以證券投資為例，大多數投資者一開始都是進行分散投資的，用很少的錢買很多的股票。即便是今天公認的證券投資大師，在他們起步的時候都是進行分散投資的。隻是其中的一部分人逐步由分散投資轉向集中投資。從這種意義上看，集中投資與分散投資之間常常是先後關係。第二個現象是任何職業的投資者在其機構投資行為之餘都有自己的小型投資，或股票，或房產，或收藏。因此，他們在私下都是散戶。如果對他們的私人投資在總體上進行整理歸類，在廣義上，他們都是分散投資者。沒有一個人會把自己的私財集中投資到一兩個對象上去。當一個人擁有一處以上的房產，在不同的證券市場擁有哪怕一隻股票，他的投資就已經分散了。即便以股票而言，如果一位投資者分別是在滬市深市A股B股、中小板創業板、港股美股各持有一隻股票，他就已經有五隻以上的股票了。

從這兩個現象中，我們可以發現，分散是一種自然而然的傾向。隻要不去刻意集中，投資通常一定是分散的。分散投資是自然而然的，而集中投資需要習得。過於分散是既成事實，相對集中才是要追求的目標。

為什麽要集中投資？這是因為每個人都是無知的，其能力圈都是有限的。集中投資的本質，不單純是指投資對象的數量，而是指專注。在被問及其成功的最關鍵要素為何時，巴菲特回答說，是“專注”，“我們隻專注於幾家最傑出的公司。我們是專注的投資者。”集中投資的原理是凸透鏡的原理，即把有限的陽光集中起來投射到焦點上以產生預期的溫度和效果。沒有聚焦，就達不到預期的溫度。所謂“專注”，就是集中精力、全神貫注、專心致誌。一個專注的人，往往能夠把自己的時間、精力和智慧凝聚到所要幹的事情上，從而最大限度地發揮積極性、主動性和創造性，努力實現自己的目標。集中專注不僅適用於投資者，也適用於企業家甚至一切幹大事的人。最成功的企業家一定把他的精力、才華和資源聚焦投資到單一的事業，並取得重大成功：蓋茨之與微軟、喬布斯之與蘋果、戴爾之與戴爾電腦。

集中投資的特點是見好就留，通過不斷篩選留下少數幾個特別優異的資產。而分散投資往往與證券投資中的一個奇怪現象聯係在一起。這個現象叫做“見好就收”，或者說，見好就溜。在所買的一堆公司股票中，分散的投資者往往優先賣出那些已經見好的（比如說

30%的漲幅）。如果堅持這種理念，結果必然是，拋掉見好的，留下不好的，拔掉花留下草，直到所有的股票都不見好為止。一個分散投資者即便有幸買到了一隻10倍股，但是很可能隻買了100股，而且在漲了30%的時候就賣掉了。對待手中的證券，就像是打牌者對待自己手裏的牌。不會打牌的人，把好牌隨隨便便就墊出去或亂花了，留下一手差牌；會打牌的人就是設法把差牌墊出去，留下少數幾張好牌以便關鍵時用上。分散投資的特點往往是劣存優汰。而集中投資則優存劣汰。可見，集中投資的境界高於分散投資。

集中投資的理念與能力圈的概念有特別密切的關係。集中投資意味著把投資集中在自己的能力圈之內，隻投資自己理解的對象。投資者對自己的投資對象越了解，投資就越安全。安全的來源是對投資對象的理解，而不是投資的品種與數量。分散並不能補償對投資對象理解的不足。當你的理財顧問在告訴你要分散投資的時候，他也在保護他自己。因為他們自己也不知道，把錢投到哪裏才是最好的投資。所以，投資者應該用增加對投資對象的理解而不是增加手中的投資數量來保護自己。

集中投資與分散投資的各自擁護者，有一個前置的共識：即沒有人能夠預測未來，掌控未來。一次颶風，一次地震，一項新政策，一個技術進步，一次產品召回，就很可能會腰斬你手中資產的價格。分散投資者認為，由於不能預測未來，必須分散投資。集中投資者認為，由於不能預測未來，必須集中投資。但分散並不能除去風險，而隻是以一組風險來調換另一組風險。

集中投資與分散投資都有其很不可取的極端情形。集中投資的極端是孤注一擲。一說要集中投資，就不假思索，將全部資金僅僅投入到一個自己並不理解的投資對象，這是投機與賭博，而不是投資。分散投資的極端是撒胡椒麵，將有限的資金撒到無數的投資對象上，結果是廣種必然薄收，甚至顆粒無收。多多的分散反而導致少少的收益，這就是所謂“多即是少”。如果把有限的種子撒在少數幾塊精心選擇與耕耘的土地上，反而高產豐收。這就是“少即是多”。撒胡椒麵很容易，孤注一擲也很容易，不假思索，就能做到。如果分散投資不是去撒胡椒麵，不是幹廣種薄收的事情，如果集中投資不是去孤注一擲，這時集中與分散就不再是一個兩難的選擇！