第10章 知識

為什麽保守的投資者慎對科技創新？

從兩種知識類型說起

實踐性知識是一種源於生活的智慧，無法或者沒有必要用精確的數據或公式來表述，這類知識通常都是在長時間內累積篩選而成的，並形成獨特的工藝，和幾乎是一成不變的風格。

——劉軍寧

許多保守的價值投資者有一個共同的傾向，那就是回避科技股。在特定的時間段內，科技股可能是投資回報最高的股票，為什麽價值投資者卻要刻意回避？這些價值投資者通常的回答是：我們是學金融出身的，不是學IT或其他理工專業的。科技股雖好，但是我們看不懂。按照能力圈的原則，我們不應該做超出自己能力圈的事情。所以，我們要加以回避。

然而，高科技公司的商業模式就那麽複雜那麽難懂以至於頂尖的價值投資者都無法理解？上麵的答案是問題答案的全部嗎？顯然不是。最近我從英國保守主義思想家奧克肖特那裏找到了更多更深的答案。

20世紀英國最有思想的保守主義哲學家奧克肖特發現知識有兩種截然不同的類型：一種是技術性知識（technicalknowledge），一種是實踐性知識（practicalknowledge）。技術性知識可以用清晰明確的語言如數據和公式來加以精確地歸納和表述，這種知識能轉化為以下的產品，例如軟件、電腦、家用電器、設備、藥品、基因產品等。這類產品的全部特點，在於其技術性，一旦拋開其技術成分，就別無所剩。比如，當DVD播放機誕生後，再好的VCD都無人問津了。彩色液晶顯示器問世了，黑白液晶顯示器就失去用戶了。傳統膠片相機到數碼相機的變化也是如此。完全由技術性知識轉換而成的產品，其生命力在於技術的不斷更新、升級、換代，生產廠家在此過程中不斷洗牌，新的出現，舊的淘汰。

比較之下，實踐性知識是一種源於生活的智慧，無法或者沒有必要用精確的數據或公式來表述，這類知識通常都是在長時間內累積篩選而成的，並形成獨特的工藝，和幾乎是一成不變的風格。比如說，釀酒、烹調、食品、餐飲，製造這些相關的工藝與產品雖然也需要嚴

格的技術標準，但是更在於其恒久不變的特色。以可口可樂、茅台為例，不論他們的技術標準多麽嚴格，它們吸引消費者的是其獨特不變的口味。基於這種實踐性知識的產品，其生命力在於不變，永遠不變。所以，不論有什麽新型飲料出現，都不會完全替代可口可樂。

保守主義者不喜歡技術性知識，深愛實踐性知識。在投資領域，保守的投資者回避高科技公司。這不是因為他們看不懂，而是看得太清晰了。這類公司資本支出大、產品更新快，除高科技含量外，沒有能留住用戶的東西。這些公司的股價在資本市場上不僅常常虛高，而且很可能被新來的競爭者所取代。微軟雖然造出了世界上的首富和許多億萬富翁，誰能保證10年後人們的電腦裏用的還是微軟的操作係統呢？iPhone和iPad賣得很火，誰又知道蘋果公司10年後靠什麽產品賺錢呢？而可口可樂、茅台、雲南白藥、東阿阿膠等公司10年後靠什麽賺錢，不用多想就能知道。在1998年股東年會上被問及是否考慮過在未來某個時候投資於科技公司時，巴菲特回答：“這也許很不幸，但答案是不。我很崇拜安迪?格魯夫（AndrewGrove）?和比爾?蓋茨，我也希望能通過投資於他們將這種崇拜轉化為行動。但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年後世界會是什麽樣子。”巴菲特因為無視高科技股而挨罵，也因此躲過了“網絡股”泡沫的一劫。

有人可能會說，如果保守主義投資哲學是對的，大型高科技公司的股票不就賣不出去了嗎？不，不會的。我對此毫不擔心。沒有幾個人有機會成為保守主義的投資者，去真誠地信奉保守的投資哲學，所以，技術型公司仍將很受歡迎，請大家一定不要有這方麵的顧慮。在投資方麵，時間就是撬動價值的阿基米德杠杆，時間越長，能撬動的價值越多。所以，保守主義投資哲學喜歡沒有時間長度、或者說無限時間長度的東西，不想把時間和資本放在壽命不確定、回報不確定的投資者對象上。

要正確，不要精確

為什麽預測是不可能的？

你可以預測時間，你也可以預測價格，但千萬不要同時把兩者關聯起來預測。

——財經幽默

“大盤頂底輕鬆判斷，選股策略智能提示，賺錢機會從容把握，最佳買點精確出擊。”這是我看到的一款流行股票交易軟件的產品廣告。若這則廣告不是戲言，那麽困惑投資者的重大問題都得到了解決。對許多投資者來說，最想知道的就是關於未來的準確預測，想知道特定時間點的特定價格，想知道何時是大頂或鐵底，想預知個股的買點或賣點的精確時機。如果軟件的承諾屬實，投資者既能抄底又能逃頂，既能精準買入又能及時賣出。果如此，誰要是能獨有這樣的軟件，天下財富不可能不歸入他一人囊中。這款軟件的“卓越”性能是基於一個預設：對股市與股價進行正確和準確的預測是絕對可以做到的。然而，這個預設成立嗎？檢驗的方法很簡單。現實中有人通過使用這款軟件成為成就卓著的投資者嗎？如果一個人真的有了這款能夠收進天下財富的軟件，他會拿出來與別人分享嗎？這款軟件的發明者與生產商富甲天下嗎？很顯然，這三個問題的答案都是否定的。因此，關於對股市與股價能夠進行正確與精確預測的預設也很可能是不成立的。人類作為一種生物是這個星球上最接近無所不能的，能上天能入地，能計算能克隆，但是卻為什麽不能對自身的經濟活動做出準確的預測呢？預測的不可能是來自人性的局限性。依英國思想家奧克肖特之見，“人類在心智上的限製決定了政府在控製和預測事件能力上的限製。”宇宙的本質在於，它不會讓我們知道或預知它所有的一切。人的理性能力是極其有限的，沒有人是全知全能的，因此沒有人有能力去對經濟活動從宏觀到微觀進行連續準確的預測。給出的預測越精確，往往會錯得越離譜。科學哲學家波普爾（KarlPopper）在《曆史決定論的貧困》（ThePovertyofHistoricism）中認為，由於受自身知識的限製，人類不可能預測曆史的未來進程。經濟學家哈耶克認為，計劃經濟之所以行不通，是因為它假定計劃者是全知全能的，經濟活動是完全可以預知預測的，因而一切經濟活動都是可以計劃的。然而，計劃者不是全知全能的，這不僅是因為其理性能力的局限，而且是因為所有的知識都是地方的、分散的、零碎的，往往難以傳遞。任何人以及機構都無法在特定的時間與空間內獲得全部信息。波普爾顛覆了曆史決定論，哈耶克顛覆了經濟決定論。人類的曆史命運與經濟活動是不可決定的，也是不可預測的。

如果經濟預測是持續可靠的，計劃經濟就是可能的，經濟與金融危機就是不可能發生的，市場經濟與資本市場就是多餘的。如果經濟增長率可以由政府來設計，世界上就不會有發展中國家，也不會有政府失靈。預測不準確，才需要有市場。如果美國總統每年在政府工作報告（國情谘文）中規定下一年的經濟發展速度，那麽在美國已經實現了。

如果對人類的曆史和經濟活動的預測是不可能的，那麽這也就意味著沒有人能夠發現全部的曆史規律。如果有人聲稱發現並預測到了人類發展的不同階段和人類曆史的盡頭，其可信度還不如上麵提到的股票軟件廣告詞。

人類的謙卑部分就在於我們在預知宇宙的能力方麵十分有限。在證券市場與生活中的許多方麵，不論一個人研究得多認真多仔細，他都無法完全預知和掌控未來。一次台風、一次政策偷襲、一項技術進步、一次海底電纜斷裂，都會讓投資者感到始料不及，並且措手不及。各種財經預測常常正確也常常錯誤，甚至常常相互衝突，過去的對錯並不重要，重要的是下一次的重大預測是對還是錯？而這一點恰恰是最靠不住的。有人開過一個這樣的玩笑，在過去的10次經濟衰退中，預測家們預測對了50次。

雖然預測是不可能的，但是對預測的向往卻是可以理解的。因為人是一種追求確定性但又缺乏確定性的動物。作為人性，每個人都追求確定性，都想知道未來會發生什麽，而通過預測，人們指望能從中獲得某種確定性。有了確定性，人們在做出投資決定時心裏才“踏實”。

投資人當然應該尋求確定性，但這種確定性應該建立在對投資對象的深刻理解上，而不是不著邊際的對宏觀經濟的臆測上。如果根據預測證券價格下一步會上漲還是下跌，並以此來買賣證券，在格雷厄姆等價值投資者看來，這是在投機而不是在投資。因為如果存在正確的市場預測，就不存在格雷厄姆所形容的那位喜怒無常、朝三暮四的市場先生。預測短期的市場價格其實是在預測投資者的情緒。因為真正決定價格短期變化的是投資者的情緒。預測家們貌似在進行財經預測，其實他們是在進行情緒預測。而這個世界上，最不可精確預測的就是交易者的情緒。

與投機者不同，價值投資者不相信市場是可以預測的。價值投資基於這樣一個預設，市場的變化是不能夠準確預測的。如果這一預設是錯的，價值投資就不存在了。巴菲特曾經說過，“能夠預測市場走勢的人，我一個也沒見到過”。這類投資者對政治與經濟的預測持視

而不見的態度，而是把注意力放在相對可信、可知、可控的事項上。

比如，我們可以肯定，不論有什麽樣的經濟周期與金融危機，人類都將繼續消費某些品牌的碳酸飲料和酒精飲料。鄧普頓看得更開：對價值投資者來說，明天市場是漲還是跌，這個既不可知，也不重要。何必為此勞神？所以，投機者眼睛盯的是市場先生的報價器，而投資者眼睛盯的是企業價值的稱重機，因而沒有必要去關心市場的報價器。價值投資者們追求正確的估值，忽略精確的預測。我曾經讀到一

個故事，內容大致如下：一天，某博物館內，一遊客問講解員：“請問這塊化石有多少年曆史了？”講解員答道：“這塊化石的曆史有兩億零三年了。”遊客十分驚詫，問道：“這麽精確？是怎麽算出來的？”講解員自信地答道：“剛來博物館工作時，我被告知，這塊石頭已有兩億年的曆史。到現在，我在這裏已經整整工作了三個年頭。”

這則故事告訴我們，正確性與精確性往往是十分衝突的，越精確可能錯得越離譜。這種衝突在關於人類事務的預測上更是如此。與過度依賴市場預測的投機者不同，價值投資者通過兩種途徑成功地避開了對市場的預測。第一種途徑是投資於那些基本不受宏觀經濟與市場波動影響的優質企業。用費舍爾的話說，保守的投資者，隻投資於那些能讓他夜夜安枕的公司。如果價值投資者投資的企業抵禦經濟危機的能力很強，他們就沒有必要特別關注財經預測。這些投資者注重分析而不注重預測。他們把功夫都放在分析企業的估值分析而不是預測價格變化上。

避免依賴預測的第二種途徑是建立安全邊際。《安全邊際》（MarginofSafety）的作者卡拉曼（SethKlarman）指出：未來是不可預測的，價值投資者也是人，難免會犯錯，所以安全邊際是萬萬不可或缺的。價值投資者應該忽略市場的波動，把注意力放在尋找和擴大安全邊際上。卡拉曼斷言，一個人如果總是預測市場未來的變動方向，那麽他永遠也不可能成為價值投資者。這些聲稱能夠預測市場走向的投資者，幾十年來卻一個也沒見到過。他這樣忠告投資者：價值投資者應該保持保守的立場，因為所有的預測者都會出現錯誤，而且有時會錯得十分嚴重。

如果連證券市場每天的價格變動都不能預測，何以能夠有效地預測整個經濟的未來？所以，關於預測與投資的關係，保守主義投資哲學有兩點忠告：第一，不要相信自己能夠預測市場，不把投資建立在自己對市場與價格動向的預測上；第二，也不要相信任何經濟學或財經權威有能力預測市場，即不要把自己的投資建立在他人對市場的預測上！

致命的自負

聰明的人會因為自負而犯下災難性的專業錯誤，因為他們往往以為自己擁有超人的才華和方法，而給自己選擇了更為艱險的航程。

——查理·芒格

知不知，上；不知知，病。

——《道德經》

動物界中是否有自負的現象還不得而知。但是可以肯定，人類絕對是自負的動物。自負，程度不同地發生在每個人的身上。有人曾經對瑞典的司機進行過一次調查。在問及的司機中，有90%以上認為自己的駕駛技術在平均水平以上。如果他們對自己的駕駛技術的判斷是正確的，那麽這意味著，隻有10%的司機在50%的平均水平之下。

就是說，有40%的司機對自己的駕駛技術過於自信。自負是各類人群中一個極其普遍存在的現象，而絕不限於司機。政治家、經濟學家、商人、醫生、律師、司機都屬於高自負人群。在美國進行過的調查表明，有19%的人認為他們屬於1%最富有的美國人之列；80%的學生認為自己最終將成為班上的尖子生；70%的民事律師認為自己能在法庭上打贏接手的案子。一位教授調查發現，86%的哈佛商學院學生甚至認為自己的容貌比同班同學要靚美。

如果在投資者當中進行類似於對瑞典司機那樣的調查，投資者認為自己的投資能力高於平均水平的比例也絕不會低。投資者通常是全體民眾中最自負的一群人之一。投資者們如果對自己的能力沒有一點自信乃至自負，就不會來投身於智力密集型的資本市場。對許多投資者來說，最不能接受的事實，就是承認自己的聰明程度在本行業的平均水平以下，這就意味著失敗、賠錢，或者說，給他人送錢。所謂自負，就是對自己的知識與能力持有沒有依據的自信，或者用常話說是過度的自信。研究表明，自信常常與人類積極與進取的心態有關。自信能夠幫助人們盡快地從失誤與挫折中擺脫出來。沒有自信，寸步難行；隻有自負，步步驚心。自信不是壞事，自負則不是好事。

正是這種自負置無數投資者與投資機構於死地。百年老店巴林銀行(BaringsBank)毀在一位年輕而自負的交易員尼克?李森（NickLeeson）手裏，而紅極一時的長期資產管理公司則垮於一群智商高於160的投資者。但凡那些投資失敗或跳樓或舉槍的人，無不始於極度的自信，壓上了不該壓上的賭注。如果有人說本文的題目讓人想起了著名經濟學家哈耶克的同名書，他完全說對了。自負與投資的關係是本文的主題。根據哈耶克的發現，人類的自信來自人類特有的理性能力。人有理性能力，但是對這種理性能力的邊界往往不自知。正如《致命的自負》（TheFatalConceit）一書中所指出的，人類有其理性能力，但是這一理性能力有著很大的局限性，而且是不可克服的局限性。甚至，對這種理性能力的局限與邊界也很難有準確的把握。人類一旦對自己的理性能力使用了過大的杠杆，就像過度舉債一樣，自負便產生了。人的理性能力一旦躍出了其邊界，就趨於陷入“致命的自負”和“理性的瘋狂”之中。政治家有致命的自負，投資者也有致命的自負。在投資中，沒有什麽比沉溺於致命的自負更危險。

大多數人對自己的投資能力太自負，否則市場上不會有這麽多人，也不會有這麽多人虧錢。自負和自信是相對的，不能過於自負，也不能沒有自信。就投資而言，自信必須建立在自己的能力圈範圍內，挑選簡單易懂的企業，經過深度透徹的研究，形成自己判斷的信心。這樣自信意味著不會因為其他信息的幹擾或者市場暫時的非理性波動就推翻自己的結論。

在投資界，高智商的投資者之所以犯下愚蠢的錯誤，往往在於他們對自己的智商過於自負。自負的人往往有一定的能力。越是聰明的人，越是容易跌入致命自負的陷阱。隻有保守的價值投資家相對能夠對自己的能力保持較為理性的判斷與警醒。過度的自信不僅導致許多投資者認為自己比其他人聰明、自滿，還必然導致投資者相信自己全知全能，勢必低估風險，高估自己的能力。

在投資領域，自負表現為對自己把握價格信息與對市場預測能力的自負，對估值能力的自負和對分析、選擇投資對象能力的自負，對操作的自負。錯誤的直覺、根據過去推斷未來、賭徒心理、對市場的盲目樂觀、對投資回報保有不切實際的期望都為自負搭建了堅實的舞台。這樣的自負，結果常常是受到市場的無情打擊與懲罰。

自負的投資者往往對未來，準確地說，是對未來的風險，沒有做好準備。因此，價值投資者必須像政治保守主義者那樣，認真防範致命的自負。自負也偶爾給一些人在特定的階段內帶來投資上一時的成功，但是這種成功終將是曇花一現。認為自己有能力抓住對市場中每個信息的全知，認為自己有能力抓住每一個波浪、抄到每一個底、逃過每一個頂的全能，認為自己有業績定能好於他人的全善，這便是投資中的致命自負。隻要堅持自負，終將帶來失敗，甚至是致命的失敗。

哈耶克告誡人們，人類的理性與知識，有著不可克服的局限性。每個人都有不可能克服的無知。這種無知不僅是必然，甚至是必要的。任何投資者都必須承認並麵對這種無知。價值投資者更應承認必要的無知，不要相信自己的全知、全能與全善。哈耶克認為，計劃經濟之所以是致命錯誤，正是因為政治家與計劃者懷有相信自己全知、全能、全善的致命自負。對一個高估自己的人，千萬不要低估他，尤其不能低估他可能犯下的錯誤。對自負的政治家是如此，對自負的投資者也應該如此。

治療自負的最好藥方是保守主義所開出的恭謙。這種恭謙不是外在的，更不是權力麵前的謙卑，而是內在的，是在智慧與無知麵前的虛心。隻有恭謙才能打開通向智慧的大門，自負關上通向智慧的大門。恭謙通向求知，自負通向自滿。投資界是最牛氣十足的圈子，但是在我看來應該是最恭謙的圈子。如鄧普頓所發現的，這個圈子的人常常自認為知道所有問題的答案，但是還不理解問題是什麽。資本市場並非不可知，但是絕對大於每個投資者的已知。所以，要克服自負，就必須承認自己有無知的領域；要治療自負，就必須服用恭謙這劑良藥。

所以，哈耶克的《致命的自負》一書不僅值得政治家與經濟學家們一讀，也很值得投資者們認真一讀，如果他們想避開致命的投資誤判的話。