第9章 價值
價值發現源於資本自由
在這個世界上，個人越自由，資本就越自由。在本質上，資本自由是人的自由精神的一個重要的外展。
——劉軍寧
政治哲學的一個重點研究對象，就是人的自由。相應地，投資哲學則關注資本的自由流動性。在以往的投資哲學研究中，資本的自由受到嚴重的忽視。更無人去關心資本的自由與人的自由的相關性。在這個世界上，個人越自由，資本就越自由。資本越自由，資本的使用效率就越高，資產越流動，才越可能到達社會的每個角落。
在本質上,資本自由是人的自由精神的一個重要的外展。正如自由是免於強製一樣，資本自由同樣需要免於強製。資本自由的程度，取決於政府對資本自由流動的幹預程度和對私有財產權的保障程度。
政府的幹預越少，對私有財產權的保護越有效，資本自由程度就越高。
個人自由與資本自由甚至是捆綁在一起的。投資移民這個現象最好地說明了個人自由與資本的自由流動是多麽難以分開。
資本的自由也有助於增加個人的自由。有一種觀點認為，資本是剝削的產物，帶來了奴役。因此，資本自由不僅是不正當的，而且應該取締。然而，這種觀點是錯誤的。現實中，資本帶來了自由，社會的自由化程度、經濟的繁榮程度取決於資本自由化的程度。資本自由的擴展也促進個人的經濟自由，乃至社會、政治自由。有了資本自由，才有財富增值，才有所有人的生存狀態的改進，才有物質的豐裕和文化的發達。隻要財產權和經濟自由是正當的，資本自由也就是正當和必要的。有人說，資本自由僅僅是富人或資本家的自由。其實，資本自由不僅僅與資本家有關，而且與每個人都有關；它絕不是資本家獨有的自由，而是每個人的自由。在資本不自由的地方，窮人就很難獲得金融產品和服務，而富人則容易得多。限製資本自由，權貴受益，窮人受損。
20世紀最狂妄的謬見就是，認為一些人有能力控製和規劃社會，主張用政治權力來配置資源以取代資本的自由流動，斷言幫助民眾的最好辦法是剝奪他們的包括經濟自由在內的一切自由，尤其是資本自由，然後交給一個集中了一切權力的集團去掌管。於是，國家成為資本的唯一擁有者，窮人富人都失去了資本和資本自由。計劃經濟的失敗，首先是資本的國家占有與取締資本自由的失敗。靠命令的計劃經濟是靠權力驅動的。自由的市場經濟卻是靠資本驅動的。權力靠的是強製，資本靠的是自由。對資本的管製，就是對自由的管製。
在投資領域，資本自由的體現之一就是資產的流動性（liquidity）。流動性指的是資產轉化為現金的自由、迅捷、方便和折價程度。資本越自由，資產的流動性就越高。資產失去了流動性，沉澱在裏麵的資本就失去了自由。
人在自由中實現其價值。一個因為普通刑事罪被終身監禁的人很難實現其價值。資產在流動中實現其價值。資產的可流動性與資產的潛在價值成正比。越能自由流動的資產價值越高。“現金為王”的道理也在於此。例如，B股市場上的股票雖然與同公司A股的股票同股同權，但是由於其流動性受到了人為的限製，價格相對於A股就也要打折扣。這就是所謂的“非流動性折價”（discountofilliquidity）。
持不同投資哲學的投資者對流動性的認識是有很大差別的。對資產流動性的理解和洞見，可以給投資提供強有力的指導。資產在買入後流動性越來越差，這就是壞的投資，如在鬼城建成前的房產投資。資產在以合適的價格買入後流動性越來越好，這就是好的投資，如購買優質上市公司的原始股。跟風的投資者往往在流動性最高的時候高價買入資產，買入後流動性下降。而價值投資者利用資產流通性的變化趨勢來投資，在流動性相對最低時以低價買入具有巨大升值潛力的優質資產，等待流動性增加。這就是價值投資者的價值發現能力。
渴望自由流動是人與資本的共性。每個人都想自由遷徙、自由就學、自由就業，並在自由選擇與自由行動中實現自己的價值。流動性越好的資產，得到的估值越高，並在流動中實現價值。人喜歡自由旅行，碰到好地方，就想多逗留。資本也夢想自由，同時也願意與珍惜它的投資者待在一起。人即便是整天宅在家裏，也想要保留行動自由。資產即便被長期持有，仍保留流動的本性。
總之，人是喜愛自由的動物，資本是喜愛流動的資產。這是每個投資者都應該記住的。
一鳥在手
“價值”在價值投資中的地位
二鳥在林，不如一鳥在手！
——《伊索寓言》
價值投資的奧秘，就在於對潛在投資對象所包含的價值進行正確的判斷，就是要回答一個投資對象有多好，其中有多少內在價值？保守的投資者總是去致力於發現更多的價值，等待更低的價格。
——劉軍寧
在政治上，保守主義是保守與擴展自由的政治哲學。在投資上，保守主義是發現與保守價值的投資哲學。自由與價值分別是保守主義在政治與投資領域的兩個最重要的關鍵詞。哲學是追求智慧的，而人類智慧的一個重要作用就是在於對各種事物中的價值進行判斷。因
此，價值論（axiology）也成為哲學的重要組成部分。價值論探討什麽是價值，研究如何對各種事物所具有的價值進行分類，還爭論價值究竟是內在的、客觀的，還是外在的、主觀的。價值在投資中的重要性不言而喻。“價值投資”這個概念本身就說明了價值在投資哲學中的重要地位。也正是“價值”把價值投資的理念與其他投資理念區分開來。所以，價值投資不能不談價值。
在哲學和倫理學上，價值所代表的是那些對人類重要的東西，是可欲的，有效用的，價值反映該事物中好的、善的內涵。在經濟生活中，價值常常是財富的同義詞。價值與道德判斷還有著密切的關係：含價值多的事物，常常被認為是好的、善的事物；含價值少的或不含價值的事物常常被認為是不好的、壞的、甚至是惡的事物。在這個意義上，對價值的判斷與對善的判斷異曲同工。
然而，在投資界，價值一直是一個語焉不詳的概念。據我所知，還沒有人，包括那些著名的價值投資者，對價值投資中的價值，在投資哲學的意義上進行過深度的、係統的探討。要探討投資哲學，進行價值投資，就不能不去深究價值及其意涵。進行價值投資，需要以對價值的正確認識和理解為前提。保守主義投資哲學的任務之一就是從哲學的視野對價值進行深度的挖掘。
從事投資的人，尤其是從事價值投資的人，沒有人不知道“內在價值”（intrinsicvalue）這個概念。而且人們通常把這個概念的源頭與價值投資的先驅和大師格雷厄姆與巴菲特聯係在一起。然而，這個概念的真正源頭要追溯到人類最重要的哲學家之一——古希臘的柏拉圖。內在價值是柏拉圖在其政治哲學經典著作《理想國》一書中提出來的。他最早把價值區分為內在價值與工具價值（instrumentalvalue）。在其《理想國》第二卷中，作者安排他的老師、哲學家蘇格拉底在對話中肩負這樣的重任：厘清正義的本質，並為正義的內在價值辯護。作者一再提醒讀者，《理想國》作為對話錄，其對話的目的也是在於為行正義的內在價值辯護。
在哲學上，內在價值是事物自身所具有的價值，這種價值獨立於他者的存在或需要。如果一個事物自身的好處與其所能給他者帶來的好處沒有關係，這個好處就是該事物的內在價值。工具價值是對他者的價值，因此又稱使用價值，工具價值是一個事物所能給他者帶來的好處。比如走狗對獵人隻具有工具價值，如果打獵用不上了，或不需要打獵了，走狗就失去了價值。所謂“狡兔死，走狗烹”。再比如，帝師可以幫帝王出餿主意。一旦不需要了，帝王就要“清君側”。一個有內在價值的東西，其自身就是值得擁有的，而不必作為獲得其他東西的手段，如珍貴的藏品。內在價值與工具價值並不是互相排斥的。許多東西既有工具價值，也有內在價值。比如說，一個好的企業，其所具有的內在價值是獨立於外部投資者的，但是其產品對於消費者同時具有使用價值。
由於內在價值與工具價值的分野，有關什麽是價值的兩大門派也因此產生。一派是“客觀價值論”（theoryofobjectivevalue）。這種理論與內在價值的概念有關，因此亦稱為“內在價值論”（theoryofintrinsicvalue）。它認為價值是內在的，包含在其自身中，價值是由生產的過程和所需的成本決定的。馬克思主義經濟學認為，價值是由凝結在其中的無差異勞動所決定的。在民間，傳統的看法也認為，辛勤的勞動，尤其是體力勞動，能創造價值，所謂“勤勞致富”。另一派是“主觀價值論”。這種理論與工具價值的概念有關，這種價值論認為一個物體的價值不是內在的，而是由價值判斷的主體決定的。同樣的東西對不同的人其可取程度是不同的，如中國成語中所說的“敝帚自珍”。
保守主義的價值投資是主觀價值論與客觀價值論的融合。保守主義投資哲學認為潛在的投資對象具有其獨立於他者的內在價值，但是不認為這種內在價值是由其中所凝結的一般化人類勞動決定的。藝術品投資就是很好的證明，沒有人會根據藝術品中凝結的無差異勞動時間來決定是否收藏。具體地說，對價值投資者而言，價值既是主觀的，也是客觀的，而且要由主觀來判斷投資對象的價值究竟有多客觀。例如，價值投資者對內在價值給出的經典定義是：一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值；同時，內在價值是估計值，而非精確值。這就是說，折現值是客觀的，但是估計值是主觀的。
如果對這個定義提出以下問題，如：什麽叫估計值？誰來估計？如何估計？折現值的計算公式是誰發明的？這些問題的答案都與投資者的主體有關。
保守主義的價值論告訴我們，在投資領域，財富不是無差別的人類勞動的產物，而是正確思考、正確判斷的產物。保守主義思想家、經濟學家哈耶克說：不管人與物品之間的關係如何，價值都不是物品自身擁有的特質或外在的特征。價值反映了人與物品的關係，而人類正是在這一關係的基礎之上對物品的價值進行判斷。親和保守主義的奧地利學派代表人物、經濟學家門格爾（CarlMenger）認為，價值是人類對物品的重要性的判斷。這一看法，對價值投資的實踐極具指導意義。
公元前600多年，古希臘的另一位聖哲用一則簡單的寓言講清了價值與價值投資的道理。這個人就是伊索。他講述了一個二鳥在林與一鳥在手的寓言。我們不妨把這裏的“鳥”看成是內在價值，把鳥藏身的林子或灌木叢看成是公司。在手的鳥是到手的價值，林子裏的鳥是通過投資才能獲得的價值。然而，林子裏麵究竟有多少鳥？所要投資的公司裏麵究竟有多少內在價值？獲得這些鳥或價值的成本是什麽？回答這些問題，不是取決於投資者在調研過程中所花費的時間或費用，而是取決於投資者的正確判斷。在這個意義上，伊索告訴我們，所謂價值投資，就是去做價值判斷，對投資對象中所含的財富的正確判斷。
保守主義的價值論證明，正確的思考能轉化為財富，對價值的正確判斷就能帶來財富。投資機會存在於價值高於價格的潛在投資對象中，價值高過價格越多，投資機會就越好，潛在的價值回報就越多。價值投資的奧秘，就在於對潛在投資對象所包含的價值進行正確的判斷，即做出正確的價值判斷。所謂價值判斷，就是要回答一個投資對象有多好，其中有多少內在價值？追求價值就是追求正確的判斷。如果判斷錯了，結果是什麽就不用說了。或正確或錯誤，或得到價值回報或失去價值回報。所以，保守的投資者總是致力於發現更多的價值，等待更低的價格。
可見，正確的判斷才是價值投資者的關鍵。在投資界，每個投資者都為追求更大更多的價值回報而相互競爭。價值投資者之間的競爭，實際上就是價值判斷力的競爭。在這個世界上，正確的判斷力是最稀缺的，在投資界更是如此。
從東施到西施
說說價格與價值
人有亡斧者，意其鄰之子，視其行步，竊斧也，顏色，竊斧也，言語，竊斧也，動作態度，無為而不竊斧也，俄爾掘其穀而得其斧。他日複見其鄰之子，動作態度，無似竊斧者。
——《列子·說符》
投資背後的重大觀念問題以及投資活動的道德基礎，不由得讓人想起老子的《道德經》。老子說，天道這個東西，你想看看不見，想聽聽不到，想摸摸不著，沒有邊際、沒有形狀。在它對麵，你看不見它的腦袋，在它身後，你看不見它的尾巴。它是什麽模樣，你根本無法用語言來形容。（“視之不見，聽之不聞，搏之不得。其上不徼，其下不昧，繩繩兮不可名。無狀之狀，無物之象。迎之不見其首，隨之不見其後。”《道德經》第十四章）
我覺得，把老子這番話用於對價值的描述一點都不差。價值這個東西，誰親眼見到過，親耳聽到過，親手摸到過？是圓的，還是扁的？是碗口大，還是笆鬥大？你見過它的頭，追過它的尾嗎？可以肯定，再高明的價值投資者對上麵這些問題的回答都是否定的。但是，能夠因為答不上這些問題，就因此認為去發現天道或價值沒有意義嗎？就連孔子也答不上來這些問題，但是他並沒有絕望，更沒有去貶低天道，而是發出了這樣的感慨：朝聞道，夕死可矣！投資者應該向孔子學習，不能因價值這個東西讓人看不明白、想不明白、難以發現、難以言表，人言人殊，就輕言放棄。跟天道一樣，上麵描述的價值的這些特性，正是其魅力所在。如果價值就像擺在眼前的巧克力蛋糕一樣，看得見、聞得到、摸得著、張口就能吃，那怎麽能把投資者們的投資水平區別開來？
價值跟天道還有一個相似之處，即價值自己不會說話，需要人們去發現。在現實中，價值總是以價格的形式呈現出來，以至於離開了價格就無法表達價值，而且任何價值都是按價格來交易的。如上所言，價值是看不見摸不到的。水有價值，但是價值似乎又不在水裏。因為不論你用何種科學實驗手段，你都無法在水裏分離出價值。價值在估值過程中顯現，即投資者賦予它以價值。一個投資對象，你認為它值多少，對你而言，它就值多少。從這種意義上講，價值看似在投資對象裏麵，實際上它在投資者的心裏麵。正因為如此，同樣的東西，人們賦予的或認可的價值可能完全不同。其背後正是估值的標準不同，而這些標準完全是由估值者主觀認定的。一加侖的清水，對於戈壁上行走的人，與對於守著水龍頭的人，價值是完全不一樣的。可以說，對特定投資對象中的價值，有多少個投資者，就有多少種看法。而且每位投資者對這一價值的看法也常常在不斷的變化之中。
由於價值具有上述的神秘屬性，投資者在對待價值時特別容易犯兩種類型的錯誤。第一種類型的錯誤就是把價格當作價值。
在市場中，價值與價格之間常常被畫上等號，價格被公認是價值的度量單位。在市場中，用價格來回答關於價值的問題是最穩妥、最有效的辦法。看清價格比看清價值要容易很多。在市場上，一個人若要查看任何一件東西，一隻股票也罷，一塊牛排也罷，第一眼看到的就是價格。尤其是股票，除了代碼，就是價格。你連股票的成色、品相都看不到。所以，價格隨處可見，價值卻藏於無形。於是，價格常常就被當作價值，一分錢不多，一分錢也不少。但是，價格是價格，價值是價值。價格不等於價值。
即使價格與價值偶爾重合，並以價格的形式顯現出來，你要看到的仍然是那個視之不見的價值，而不是價簽上的數字。價格要求你注重市場行情，價值要求你注重企業自身。對價格變化的注重，造就了閱讀蠟燭圖的行家；對企業的生意的關注，造就了發現價值的行家。無怪乎格雷厄姆說，以生意經為投資經的投資才是最成功的（Investmentismostsuccessfulwhenitismostbusinesslike.）。所以，格雷厄姆也以鄙視市場先生著稱。而市場先生的工作就是每天向投資者報出價格。以價格為價值，每天跟著行情隨波逐流，必然造成投資者行為短期化，以投機代替投資，以抓住價格代替抓住價值，每天以價格上漲喜，以下跌悲，結果反而錯過了真正的價值。
價格就像那天邊的殘雲，價值就像那遠處的樹林。投資者最容易犯的錯誤，就是誤以為天邊的殘雲是眼前的樹林。
投資者最容易犯的與價值有關的第二種類型錯誤，是疑鄰竊斧式的錯誤。由於價值具有很強的主觀認定性，一些投資者就完全按自己的偏好任意高估投資對象的價值，並且像在《列子》的典故中所說的那樣，隻尋找或接受支持自己判斷的證據，甚至把任何相關的現象都看成是支持自己價值判斷的證據，完全無視並拒絕那些不支持自己的判斷的證據。一些學者把這種現象稱作“肯定的陷阱”（conrmationtrap）。
這種錯誤的性質，相當於人們常說的，情人眼裏出西施。犯這種錯誤有個獨特的好處，就是由於自己斷定自己得到了西施，所以心情特別好，至少在發現她不是西施之前心情都很好。這種錯誤的壞處是用得到西施的成本得到的往往是東施，結果是價格與價值嚴重背離。
一些投資者由於自己在情感上喜歡某隻股票、某個公司或某個投資項目，怎麽看怎麽都心生歡喜，就會尋找各種證據來支持自己的這個看法，認為自己完全了解這個對象並得出正確的判斷。我們隻是以為自己知道，其實可能並不知道；我們以為自己知道的，通常多於自己實際知道的。
給投資對象估值，就像審美活動一樣，很容易犯情人眼裏出西施的錯誤。但是，很顯然，並不是每個情人都是西施。最糟的是以西施般的價格獲得東施般的價值。英國哲學家培根（FrancisBacon）說：讚同性的證據比否定性的證據更讓人興奮，這是人類改不了的錯誤。所以，保守主義投資哲學在這裏正好派上用場。它告誡，假如你發現了貌似西施的投資對象，不要過於興奮，反而要格外審慎，多重驗證；做判斷時要保守、不要激進。保守主義投資哲學所致力於的，正是如何以東施般的價格獲得西施般的價值。