第19章 增值的意義
增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率……隻有依靠技術，才能保證有利環境中的收益高於不利環境中損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。
就風險與收益來看，達到與市場一致的表現並不難，難的是比市場表現得更好：增值。這需要卓越的投資技術和深刻的洞察力。所以在這裏，在本書接近尾聲的時候，我們又回到了第1章，回到了擁有特殊技術的第二層次思維者身上。
本章的目的是闡明增值對經驗豐富的投資者的意義。為了達到這一目的，我要介紹兩個來自投資理論的術語：一個是β係數，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度；另一個是α係數，我將它定義為個人投資技術，或是與市場走勢無關的獲利能力。
如前所述，市場收益是很容易實現的。一個按照股票市值比例持有構成某一特定市場指數的所有證券的被動指數基金，就能得到這樣的結果。它反映著所選指數的特征—如上漲潛力，下行風險，β係數或波動，增長，昂貴或廉價，質量或差異—及其收益。它是投資的縮影，但不會增值。
於是我們可以這樣說，所有股票投資者並非從一張白紙開始，而是存在著簡單模仿指數的可能性。他們可以走出去，按照市場權重被動地買進指數內的股票，這種情況下他們的收益會和指數保持一致。或者他們可以通過積極投資而非被動投資來爭取更好的表現。
主動型投資者有很多選擇。首先，他們可以決定投資組合比指數更積極還是更保守，是長期堅持還是嚐試選擇市場時機。舉例來說，如果投資者選擇積極進取，他們可以通過增持指數中波動性更高的股票或者利用杠杆來提高投資組合的市場敏感度。這樣做會增加投資組合的“係統性”風險，即它的β係數。（不過，理論認為，盡管這些做法可以提高投資組合的收益，但是收益差異完全可以被係統性風險增加充分解釋。因此，這樣的做法不會提高投資組合的風險調整後收益。）
其次，投資者可以作出不同於指數的選擇來鍛煉自己的選股能力—在指數內，多買某些股，少買或不買其他股，然後再加上一些指數之外的股票。通過這種做法，他們可以減少投資組合對個別公司的特殊事件的暴露程度，從而避免隻影響某些股票而非整個指數的價格變動。由於“非係統性”原因，他們的投資組合構成與指數構成出現分離，因此收益也出現偏差。不過長期來看，除非投資者有遠見卓識，否則這些偏差最終會被抵消，他們的風險調整後收益會與指數收益趨於一致。
在第1章中提到的悟性不高的積極型投資者比消極型投資者好不到哪去，不要指望他們的投資組合會有比被動型投資組合更好的表現。他們可能很努力地在嚐試，很注重進攻或防守，或者在幹勁十足地交易，但不要指望他們會得到比被動型投資組合更高的風險調整後收益。（由於承擔非係統性風險以及不必要的交易成本，他們的收益還有可能更低。）
這並不意味著如果市場指數上升15個百分點，每個非增值型積極投資者都會得到15%的收益。他們持有不同的積極投資組合，其中一些的表現會比其他的好……不過並不持久或可靠。他們共同反映整體市場，但每一個投資組合都有自己的特性。
舉例來說，可以認為風險偏好型積極投資者在繁榮期比指數表現好，在衰退期比指數表現差。由此引入β係數。β係數理論上表示相對波動性，或是投資組合收益相對於市場收益的表現。β係數大於1的投資組合的波動性高於參照市場，β係數小於1則意味著波動性較低。在忽略非係統性風險的前提下，β係數乘以市場收益即為特定投資組合的預期收益。如果市場上漲15%，那麽β係數為1.2的投資組合的收益將是18%（加或減α係數）。
理論分析信息後認為，收益的提高是β係數增加或係統性風險所致。理論還認為，收益不會為補償係統性風險之外的風險而提高。什麽原因呢？根據理論，市場所補償的風險是投資中內在的、不可避免的風險：係統性或“不可分散性”風險。其餘風險則來自持股決策：非係統性風險。既然這種風險可以通過多元化來消除，投資者就不應為承擔這種風險得到額外的收益補償。
根據理論，投資組合表現（y）的計算公式如下：
y=α+βx
在這裏，α代表α係數，β代表β係數，x是市場收益。投資組合相對於市場的收益等於它的β係數乘以市場收益，再加上α（技術相關性收益）就是總收益（當然，理論認為α係數是不存在的）。
如前所述，雖然我不認同風險就是波動，但是我仍然強調，要根據整體風險考慮投資組合收益。利用高風險投資組合賺取18%收益的投資經理，未必比用低風險投資組合賺取15%收益的投資經理更加高明。風險調整後收益才是關鍵，盡管我認為最好的評估投資組合表現的方法是主觀判斷而不是科學計算，因為風險（而不是波動）是無法量化的。
當然，我也不認同等式中α為零的說法。投資技術是存在的，盡管並非人人都有。隻有考察風險調整後收益，才可能確定投資者是否具有遠見卓識、投資技術或α係數……即投資者是否能夠提升價值。
α-β模型是一種評估投資組合、投資組合經理、投資策略以及資產配置方案的好方法。它是一種條理分明的方法，可以幫助我們思考收益有多少來自環境、有多少來自投資者對價值的提升。舉例來說，顯然下麵這位投資者沒有任何技術：
時間基準收益投資組合收益
11010
266
300
4–10–10
52020
下麵這位投資者也沒有技術（業績隻有基準收益的一半）：
時間基準收益投資組合收益
1105
263
300
4–10–5
52010
這位投資者也沒有技術（業績是基準收益的兩倍）：
時間基準收益投資組合收益
11020
2612
300
4–10–20
52040
這位投資者有些技術：
時間基準收益投資組合收益
11011
268
30–1
4–10–9
52021
這位投資者技術較高：
時間基準收益投資組合收益
11012
2610
303
4–102
52030
如果你能容忍波動，那麽這位投資者技術最高：
時間基準收益投資組合收益
11025
2620
30–5
4–10–20
52025
這些表格表明，“戰勝市場”和“卓越投資”相去甚遠—見第三個例子的時間1和時間2。關鍵不僅在於你的收益是多少，而且在於你為獲取收益所承擔的風險有多大。
《收益及其獲得方法》，2002年11月11日
在評估投資者技術以及比較防禦型投資者和積極進取型投資者的投資業績的時候，記住這些考慮因素很重要。你可以將這一過程稱為風格調整。
在衰退期，防禦型投資者的損失少於積極進取型投資者。他們提升價值了嗎？未必。在繁榮期，積極進取型投資者比防禦型投資者賺得更多。他們做得更好嗎？如果不作進一步調查，很少有人會同意這種說法。
單單一年的結果基本上是反映不出技術的，尤其當結果與符合投資者風格的預期收益相一致時。高風險承擔者在市場上漲時獲得高額收益，或保守型投資者在市場下跌時最小化損失，相對來說也很難說明什麽。關鍵在於他們的長期表現，以及他們在與自身風格不相符的市場環境中所取得的表現。
可以通過一個2×2矩陣來說明問題。
積極進取型投資者防禦型投資者
無技術市場上漲時獲利豐厚，市場下跌時損失慘重市場下跌時損失不多，但市場上漲時獲利也不多
有技術市場上漲時獲利豐厚，市場下跌時不會同等程度下跌市場下跌時損失不多，但市場上漲時獲利頗豐
這一矩陣的關鍵是收益的對稱性或不對稱性。缺乏技術的投資者賺到的收益僅僅是市場收益以及他們風格使然。沒有技術的激進型投資者會朝兩個方向大幅波動，防禦型投資者則朝兩個方向小幅波動。這些投資者在他們的風格之外沒有任何貢獻。當他們的風格受歡迎時會表現良好，反之則表現不佳。
另一方麵，增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率。有技術的積極進取型投資者在牛市裏表現良好，但是不會在相應的熊市中把賺到的錢全賠回去，而有技術的防禦型投資者在熊市中損失相對較少，在牛市中獲利相對較多。
在投資中，一切都有利有弊並且是對稱的，隻有卓越技術除外。隻有依靠技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。卓越技術是獲得不對稱投資的先決條件。
以下是橡樹資本管理公司的業績願景：
在市場繁榮期，達到平均表現即可。繁榮期人人都賺錢，為什麽一定要在市場表現良好時戰勝市場呢？我還沒見過誰能給出令人信服的理由。不，在繁榮期達到平均表現就足夠了。
不過，有一個時期是我們認為有必要戰勝市場的，那就是在衰退期。我們的客戶不願首當其衝麵對市場損失，我們也不願這樣。
因此，我們的目標是，在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際上這是一個相當宏大的目標。
為了在市場表現良好時與市場表現一致，一個投資組合必須有適當的β係數和市場相關性。但是，如果在市場上漲時我們得益於β係數和市場相關性，它們會不會在市場下跌時傷害我們？
如果我們能持之以恒地做到在市場衰退時損失更少、在市場上漲時充分參與，那麽原因隻有一個：α係數，或技術。
這是一個增值型投資的例子，已曆經數十年的驗證，隻能是投資技術使然。不對稱性—上漲時的收益高於下跌時的損失，並且超過單純投資風格所致的結果—應成為每一位投資者的目標。