第20章 最重要的事

成功的投資或成功的投資生涯的基礎，是價值。你必須清楚地認識到你想買進的東西的價值。價值包括很多方麵，並且有多種考察方法。簡單來說，就是賬麵現金和有形資產價值，公司或資產產生現金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。

為取得卓越的投資結果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學會別人不會的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位—最好三者都能做到。

你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀。隻有這樣，你才能知道買進和賣出的時機。隻有擁有良好的價值感，你才能培養在資產價格高漲並且人人認為會永遠上漲的時候獲利的紀律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，並以低於平均價格買進的勇氣。當然，為達到在這些情況下獲利的目的，你對價值的估計必須準確。

價格和價值的關係是成功投資的關鍵。低於價值買進是最可靠的盈利途徑，高於價值買進則很少奏效。

導致資產低於價值出售的原因是什麽？買入機會存在的主要原因是對現實認識不足。高品質是顯而易見的，發現便宜貨則需要敏銳的洞察力。出於這個原因，投資者往往把客觀優點誤以為是投資機會。優秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買得好，而不是買好的。

除了提高獲利潛力之外，以低於價值的價格買進還是限製風險的關鍵因素。買進成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。

價格和價值的關係受心理和技術的影響，這是兩種可以在短期內主導基本麵的力量。這兩個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是後者，你必須堅持價值的概念並應對心理和技術因素。

經濟與市場周期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。這樣的思想非常危險，因為它會擾亂市場，將價格推向極端，引發多數投資者難以承受的泡沫與恐慌。

同樣，投資者的群體心理也呈現有規律的鍾擺式波動—從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急於買進到迫切賣出。鍾擺的擺動導致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員注定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最後的勝利。

特別值得一提的是，風險規避—適度的風險規避是理性市場必不可少的組成部分—有時過少，有時過度。投資者在這方麵的心理波動是產生市場泡沫和崩潰的重要原因。

永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在它們達到極致並且為群體共有的時候。群體會影響他人，善於思考的投資者也會察覺到它們的影響。任何人都不要奢望對它們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別並對抗它們。理性必須戰勝情感。

大多數趨勢—看漲與看跌—最終總會發展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推導出我最重要的一句投資格言：“智者始而愚者終。”抵製過度的能力是罕見的，但卻是大多數成功投資者所具備的重要特質。

我們不可能知道過熱的市場將何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；當投資者恐慌時，我們應變得更加積極。

不過，即使逆向投資也不會永遠帶來收益。買進賣出的大好機會與極端價格相關，而就定義來看，極端價格是不會天天出現的。我們勢必要在周期中的其他時候買進賣出，因為很少有人會滿足於幾年一次的操作。當局勢對我們不利時，我們必須能夠識別出來，並且采取更加謹慎的行動。

在價值堅挺、價格低於價值以及普遍消極心理的基礎上買入，很有可能會取得最好的投資結果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預期發展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利。“定價過低”絕不等同於“很快上漲”。這就是我第二句重要的格言：“過於超前與犯錯沒有區別。”在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。

除了具備衡量價值的能力並且在定價適中時追求價值之外，成功的投資者還必須有正確應對風險的方法。他們必須突破學院派將風險等同於波動的定義，並且理解最重要的風險是永久損失的風險。他們必須認識到，提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，他們還必須認識到，高風險投資會導致更廣的結果範圍和更高的損失概率。他們必須了解每項投資的損失概率，並且隻在回報極為可觀時承擔這樣的風險。

大多數投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領悟力較高的人認識到理解風險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關性這一控製投資組合整體風險的關鍵因素所需的素質。由於相關性差異，具有相同絕對風險的個別投資能夠以不同的形式組成不同風險級別的投資組合。大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，隻有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。

盡管積極進取型投資在正確時能夠帶來令人振奮的結果—特別是在繁榮期，但它產生的收益不像防禦型投資那麽可靠。因此，損失少而輕是產生最好投資記錄的部分原因。橡樹資本管理公司的信條“避免致敗投資，製勝投資自然會來”多年來一直適用。一個每項投資都不會產生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。

風險控製是防禦型投資的核心。防禦型投資者不僅會努力做正確的事，還非常強調不做錯誤的事。因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間的平衡。防禦型投資者更注重前者。

錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素。盡管在未來按照預期發展時大多數投資都會成功，但是在未來不按預期發展時，錯誤邊際能夠保證結果的可接受性。投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值，隻在價格低於價值時買進，避免使用杠杆，多元化投資。強調這些因素會限製你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時，它能最大限度地提高你全身而退的機會。我最喜歡的第三句投資格言是：“永遠不要忘記一個6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河裏。”錯誤邊際能帶給你持久力，幫你度過市場低迷期。

風險控製和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。但你必須記住，它們是“隱蔽資產”。市場多數時候處於繁榮期，但是隻有在衰退期—潮水退卻的時候—才能凸顯防禦的價值。因此，在繁榮期，防禦型投資者必須知道，自己的收益（盡管可能不是最高）已經取得了適當的風險保障……即使事後證明這種風險規避是不必要的。

投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認識到我們無法預知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經濟、利率、市場總量有超越群體共識的看法。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知”的知識優勢上：行業、公司、證券的相關信息。你對微觀越關注，你越有可能比別人了解得更多。

很多投資者認為自己知道經濟和市場的未來走勢（並采取相應的行動），實則不然。他們根據自己對未來的認識采取積極的行動，但很少能夠取得理想的結果。建立在堅定但不正確的預測基礎上的投資，是潛在損失的根源。

很多投資者—無論業餘的還是專業的—認為，世界是有序運行的，是可以被掌握並預測的。他們往往忽視了隱藏在未來發展之下的隨機性和概率分布。因此，他們將行動建立在他們對未來的唯一預期結果之上。這種做法有時候能夠奏效，並為投資者贏得讚譽，但不足以帶來長期而穩定的成功。無論是在經濟預測還是投資管理中，都會有人是完全正確的，但一個人很少有持續正確的時候，這樣的結果是沒有任何價值的。最成功的投資者在大部分時間裏都“接近正確”，這已經遠比其他人做得更好了。

保持正確的關鍵在於避免經濟波動、公司困境、市場震蕩以及投資者輕信所帶來的錯誤。雖然沒有避免錯誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識到這些潛在危險就是避免身受其害的良好開端。

無論是在衰退期限製損失的防禦型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進取型投資者，都已經證明自己是有技術的。想要得到投資者真的是在提升價值的結論，我們必須考察他們在與自己投資風格不相符的環境下的表現。積極進取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積極參與？這種不對稱性就是真實技術的體現。投資者的製勝投資是否多過致敗投資？製勝投資的收益是否大於致敗投資的損失？繁榮期所帶來的利益是否高於衰退期所帶來的痛苦？長期結果是否好過單純由投資者風格帶來的結果？這些能力都是優秀投資者的標誌。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與β係數的乘積。

隻有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分布，並發現隱藏在概率分布左側尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發展風險的理解基礎上，捕捉到了你應該注意的要素。我把成功投資的任務托付給你，它會帶給你一個富有挑戰性的、激動人心且發人深省的旅程。