第18章 避免錯誤
投資者幾乎無須做對什麽事，他隻需能夠避免犯重大錯誤。
沃倫·巴菲特
在我看來，設法避免損失比爭取偉大的成功更加重要。後者有時會實現，但偶爾失敗可能會導致嚴重後果。前者可能是我們可以更經常做的，並且更可靠……失敗的結果也更容易接受。投資組合風險過高時，向下的波動會令你失去信心或低價拋售。投資組合風險過低時，會令你在牛市中表現不佳，但從未有人曾經因此而失敗，這並不是最悲慘的命運。
為了避免損失，我們需要了解並避免導致損失的錯誤。我會在本章中把在前麵討論過的關鍵問題匯總在一起，希望能夠通過集中強調這些問題，幫助投資者對錯誤保持更高的警惕。我們以了解多種錯誤的存在並認清它們的樣子作為出發點。
我認為錯誤原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。前者很簡單：我們收集的信息太少或不準確。或許我們采用了錯誤的分析過程，導致計算錯誤或遺漏了計算步驟。這一類錯誤不勝枚舉，不過，本書更關注理念和心態而不是分析過程。
不過，有一種分析性錯誤是我想花些時間探討的，我稱之為“想象無能”。用來表示既想象不到所有的可能結果，也無法完全理解極端事件的結果的情況。我會在後文詳細闡述這個問題。
有很多導致錯誤的心理/情感因素已經在前麵的章節中探討過了：貪婪和恐懼，自願終止懷疑和懷疑，自負和嫉妒，通過風險承擔追求高額收益，高估自己的預測能力的傾向。這些因素助長了繁榮和崩潰的發生，而大多數投資者都參與其中，采取著完全錯誤的行動。
另一個重要的錯誤—很大程度上是心理因素，但是它重要到值得單獨歸類—是沒有正確認識到市場周期和市場的狂熱，並選擇了錯誤的方向。周期和趨勢的極端不常發生，因此這不是一個常見的錯誤原因，但是它會導致重大錯誤的發生。群體心理強迫個人依從和屈服的力量幾乎是不可抗拒的，也是投資者必須抵製的。這些錯誤同樣已經在前文討論過了。
“想象無能”—無法提前理解結果的多樣性—特別有意思，它對許多方麵造成影響。
如前所述，投資完全就是應對未來。為了投資，我們必須持有對未來的看法。一般來說，除了假定它會與過去十分相似之外，我們幾乎別無選擇。因此，很少有人會說：“過去50年的美股平均市盈率是15，我預測在未來幾年它會變成10（或20）。”
因此大多數投資者是根據既往—尤其是近期發生的事—推斷未來。為什麽是近期？第一，許多重要金融現象的周期較長，意味著在下一輪周期重現之前，那些經曆過極端事件的人往往已經退休或死亡。第二，正如約翰·肯尼斯·加爾布雷思所說，金融記憶往往極其短暫。第三，所有曾經的記憶往往都會被最新熱門投資輕鬆賺錢的承諾抹除。
大多數時候未來確實與過去相似，因此這樣的推斷沒有任何害處。但是在重要轉折時刻，當未來與過去不再相似的時候，推斷會失效，你要麽損失慘重，要麽賺不到錢。
因此，回顧一下布魯斯·紐伯格對概率和結果的差異的精辟見解是很有必要的。意料之外的事情會發生，短期結果可能偏離長期概率，事件可以聚集。以擲骰子為例，同時擲出兩個6點的概率是1/36，但這樣的結果可能會連續出現5次而在接下來175次中都不再出現—長期來看，它發生的可能性與其概率是一樣的。
認定“一定”會發生的事卻沒有發生，會令你痛苦不堪。即使你正確地理解了基本概率分布，你也不能指望事情會按照預期的方向發展。成功的投資不應過分依賴聚集分布的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。
投資者之所以投資，是希望投資能帶來投資結果，他們的分析會集中在可能發生的情況上。但是一定不要隻盯著預期發生的事而排除其他可能性……不要過度承擔風險和杠杆，否則不利結果會摧毀你自己。近期信貸危機中，崩潰發生的主要原因是事態沒有按照預期發展。
金融危機是見所未見的事件與無法承受這些事件的高風險杠杆結構相碰撞的結果。舉例來說，抵押貸款衍生品的設計和分級建立在房價不會出現全國性下跌的假設上，因為之前從來沒有出現過這樣的情況（或至少沒有出現在近代的統計數據中）。但是接下來房價大跌，建立在不可能出現大規模房價下跌的假設基礎上的結構受到了重創。
另外，值得注意的是，某件事不可能發生的假設具有推動事件發生的潛力，因為認為事情不可能發生的人會采取高風險行動，從而導致環境發生改變。20多年前，“抵押貸款”這一術語與“保守”有著千絲萬縷的聯係。購房者付出房價的20％到30％作為首付；按照慣例，分期付款金額不高於月收入的25％；房屋被仔細地估價；借款人的收入和財務狀況必須有文件證明。但在過去10年裏，隨著對抵押貸款證券化的需求越來越旺盛—部分是因為抵押貸款一直以來表現可靠，大家公認不可能出現全國性抵押貸款違約—許多傳統規範遭到廢棄。結果可想而知。
這令我想起一個令我們進退維穀的難題。投資者到底應該投入多少時間和資本來避免不太可能發生的災難？我們可以防備每一個極端結果，例如同時防備通貨緊縮和惡性通貨膨脹。但這樣做的成本太過高昂，而且當我們的保護性舉措最後被證明沒有必要時，成本會減損投資收益……並且大部分時間裏都會這樣。假如再回到2008年，你也可以讓你的投資組合表現良好，但那時你就隻能持有國庫券、現金和黃金。這是一個切實可行的策略嗎？也許不是。所以一般原則是，避免錯誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。
關於想象無能還有另一個重要方麵。人人都知道資產有預期收益和風險，並且可以被預測。但很少有人了解資產的相關性：一種資產會對另一種資產的變化作何反應，或這兩種資產會對第三種變化作何反應。理解並預測相關性的影響—進而理解並預測多元化的局限—是風險控製和投資組合管理的主要任務，但很難實現。不能正確預測投資組合內的協同運動是投資失敗的一個關鍵原因。
投資者往往意識不到貫穿投資組合的共同線索。人人都知道，如果一家汽車製造商的股票下跌，共同因素將會導致所有的汽車股同時下跌。很少有人知道令所有美股（或所有發達國家股票，或全世界所有股票，或所有股票和債券等）下跌的共同因素是什麽。
因此，想象無能首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發生後的連鎖後果。在近期的信貸危機中，有些懷疑論者可能曾懷疑過次級抵押貸款會出現大規模違約，但他們認為影響未必會超出抵押貸款市場。很少有人預見到抵押貸款的崩潰，更少有人預測到商業票據和貨幣市場基金因此而受累，或雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司和美林證券不再作為獨立公司而存在，或通用汽車公司和克萊斯勒公司會申請破產保護並請求緊急援助。
從很多方麵來看，心理因素都是最令人感興趣的導致投資錯誤的原因，它們可以極大地影響證券價格。當心理因素導致某些投資者持有極端觀點並且無法被其他人的觀點抵消時，就會導致價格過高或過低。這就是泡沫和崩潰的根源。
投資者如何在心理因素的影響下錯誤投資？
屈從。
不知不覺地加入已被他人的屈從扭曲的市場。
未能利用市場的扭曲。
以上三點是同一件事嗎？我不這麽認為。讓我們結合危害性最大的心理因素之一—貪婪—來剖析這三個錯誤。
貪婪過度時，證券價格往往過高，進而造成預期收益過低，風險過高。資產代表著將會造成損失的錯誤……或可被利用的錯誤。
前麵列出的三個錯誤中的第一個—屈從於不良影響—意味著貪婪並買進。如果你在賺錢的驅使下，抱著資產將繼續升值、策略將繼續有效的僥幸，在價格過高時也不斷買進，你就是在自尋煩惱。如果你以高於內在價值的價格買進—資產會從估價過高到估價超高，你必須得特別幸運才能獲利而不虧損。當然，被推高的價格更容易導致後者而不是前者。
第二個錯誤，也就是我們所謂的失察錯誤。你可能沒有被貪婪誘惑，舉例來說，你的401（k）計劃可能以投資指數基金的方式穩定而被動地投資於股市。然而，加入（即使是不知不覺地）到一個已經被他人狂熱的購買行為推高的市場，將會對你造成嚴重影響。
每一個不利影響和每種“錯誤”市場，也都提供著獲利而不是犯錯的機會。因此，第三種形式的錯誤指的不是做錯，而是沒有做對。普通投資者能避免錯誤就算萬幸，而優秀投資者期待的卻是從錯誤中獲利。當貪婪導致股價過高時，大多數投資者希望不再買進甚至賣出。但是，優秀投資者可能會通過賣空而在價格下跌時獲利。犯第三種形式的錯誤—例如，沒有做空估價過高的股票—是另一種不同形式的錯誤，即“不作為”錯誤，不過可能也是大多數投資者願意接受的錯誤。
如前所述，導致這些錯誤的心理因素是，出於“這次是不同的”的信念，投資者偶爾會樂於接受引起泡沫和崩潰的新奇理論。在牛市中，懷疑不足使得這種事情經常發生，因為投資者相信：
某些新發展會改變世界。
已成過去陳規的模式（如商業周期的盛衰）將不再存在。
規則已經改變（如確定公司是否資信可靠及其債務是否值得持有的標準）。
傳統價值標準不再適用（包括股票市盈率、債券收益率差或房地產資本化率）。
鑒於鍾擺的擺動方式（見第9章），當投資者變得過於輕信而不再懷疑時，這些錯誤往往會同時發生。
為什麽“世界第八大奇跡”會如願發生在投資者身上？總有一個合理甚或複雜的解釋。不過，解釋者常常忘記提醒人們奇跡會偏離曆史，它需要事情按照預想方向發展，許多其他事情可能發生，其他可能的結果中有許多會是災難性的。
避免錯誤關鍵的第一步是保持警惕。貪婪與樂觀相結合，屢屢導致人們追求低風險高收益的策略，高價購進熱門股票，在價格已經走高時仍抱著增值期望繼續持有股票。後知後覺向人們展示了問題所在：期望是不切實際的，風險是被忽略了的。但是通過痛苦的經曆來學習錯誤益處不大，關鍵在於設法預知錯誤，我要通過近期的信貸危機來闡明這一點。
市場就是課堂，每天在傳授著各種經驗教訓。投資成功的關鍵在於觀察和學習。2007年12月，隨著次貸問題的暴露以及蔓延到其他市場的可能性漸趨明朗，我開始總結我認為應該從其中學習的教訓。完成這項任務時我意識到，這些教訓不僅是最近一次危機的教訓，而且是一直以來的教訓。雖然我在其他地方陸續提到過不少，但在這裏我要把這些教訓集中在一起，希望你能從中獲益。
我們從危機中學到了什麽？或應該學到什麽？
過多的可得資本導致資金流向錯誤。當資本缺乏並急需時，投資者麵臨的是如何分配才能最大程度利用資本的抉擇，他們的決策做得耐心而嚴格。但是當過多資金追逐過少的交易時，就會出現不值得的投資。
資金流向錯誤時，就會產生問題。資本市場緊縮時，合格借款人被拒之門外。但當資本過剩時，不合格借款人就能不勞而獲地得到資本。違約、破產和虧損不可避免。
資金供給過量時，投資者要通過接受更低的收益和更低的錯誤邊際來爭奪交易。當人們想買某種東西時，他們以競爭性標售的形式競爭，出價越來越高。仔細思考你會發現，出價越高意味著金錢的回報越少。因此，投資者的出價可被視為投資者對收益要求和風險接受意願的表述。
普遍忽視風險產生巨大風險。“不會出問題的。”“價格不高。”“總有人願意出更高的價格。”“如果我不趕快行動，別人就會買下它。”這樣的說法表明風險沒有得到足夠的重視。人們的想法是，因為自己在買進更好的股票或者在進行更加寬鬆的債務融資，所以收購交易可以維持越來越高的杠杆水平。這樣的想法導致人們忽視了不良發展的風險以及高度杠杆化資本結構的固有危險。
盡職調查不足導致投資損失。防止損失的最好辦法是進行透徹而精辟的分析，並堅持巴菲特所謂的“錯誤邊際”。但在市場繁榮期，人們擔心的是錯過投資而不是資金損失，隻有老頑固才會抱著懷疑態度費時費力地進行分析。
在市場過熱期，資金集中流向大多經不起時間考驗的新型投資。情緒樂觀的投資者們關注的是能夠賺錢的機會，而不是可能會出現的問題。渴望取代謹慎，促使人們接受他們並不理解的新型投資產品。過後他們會驚訝自己當時在想什麽。
貫穿投資組合的隱形斷層線能使看似不相關的資產的價格發生聯動。預測一項投資的收益與風險比理解它相對於其他投資的進展更容易。相關性往往被低估，特別是在危機時相關性進一步提高的時候。投資組合可能在資產類別、行業和地緣上有多元化的表現，但是在困難時期，非基本麵因素如補充保證金通知、市場凍結和避險情緒高漲，可能會成為主導因素，對所有東西產生相似的影響。
心理和技術因素可以影響基本麵。長期來看，價值的創造和毀滅由經濟趨勢、公司盈利、產品需求及管理水平等基本麵因素驅動。但在短期來看，市場對投資者心理和技術因素高度敏感，影響著資產的供需。事實上，我認為自負是最大的短期影響因素。在這種情緒的推動下，任何事情都能發生，產生難以預料並且出人意料的結果。
市場變化導致模型失效。“寬客”基金的主要問題在於計算機模型和基本假設的失效。電腦管理投資組合時，試圖通過以往有效的模型獲利，但這些模型無法預測變化，無法預測異常時期，因而既往標準的可靠性被普遍高估了。
杠杆會放大收益，但不會增加價值。利用杠杆大力投資高承諾收益或高風險溢價的特價資產是很有意義的。但是利用杠杆買進過多低收益或低風險價差的資產—換句話說，已經被完全定價或過高定價的資產—可能是非常危險的。企圖利用杠杆把低收益轉化為高收益的嚐試是毫無意義的。
矯枉過正。當投資者心理極度樂觀、市場“完美定價”時—建立在一切會永遠好下去的臆測之上—就是資本損耗的前兆。因為投資者的預測過於樂觀，不良事件時有發生，過高的價格僅在其自身重力下就有可能崩潰。
上述11個教訓大部分可被歸納為一點：對你周圍的不合格資金的供需關係以及人們想花掉資金的迫切程度保持警惕。我們都知道資本過少時捉襟見肘的感覺：有價值的投資銷路極差，整體經濟發展緩慢。這種現象被稱為信貸緊縮。但是相反情況也不容忽視。目前還沒有正式術語來描述這種情況，也許可以用“過多的資金追逐過少的投資”來描述。
無論怎麽描述它，像2004~2007年我們看到的這種資本供給過剩伴隨謹慎缺乏—及其危害—都會威脅投資健康，必須加以識別和應對。
《這一次沒有什麽不同》，2007年12月17日
全球危機提供了一個絕好的學習機會，正如我在2007年12月備忘錄上列舉的，它涉及到許多嚴重錯誤和教訓。到處都是錯誤：在危機前的日子裏，投資者滿不在乎甚至情緒高漲。人們相信風險已經被驅除，因此他們唯一要擔心的是錯過機會落後於人而不是虧損。人們在不可靠的臆測基礎上接受著風險過高且未經驗證的投資創新。人們過分倚重晦澀的模型和“暗箱”、金融工程師和“寬客”，以及按照繁榮期的表現編製的業績記錄。杠杆疊加著杠杆。
幾乎沒有人知道會出現怎樣的後果，但可能會有即將失敗的預感。盡管識別和避免具體錯誤並不容易，但這是一個很好的時機，令我們意識到有許多錯誤潛伏在暗處，進而持有防禦性更強的倉位。做不到這一點也是一個巨大的錯誤。
那麽，投資者應怎麽做呢？答案是：
留意他人的輕率舉動。
作好應對低迷的心理準備。
賣出資產，或至少賣出風險更高的資產。
減少杠杆。
籌集現金（如果你為他人投資，把現金還給客戶）。
加強投資組合的防禦性。
當時采取其中任何一條措施都是有幫助的。盡管在2008年的崩潰中，幾乎所有投資都表現不佳，但是隻要多加小心，降低虧損和減少痛苦還是有可能的。完全避免衰退雖然幾乎不可能，但是相對優秀的表現（更少的損失）足以令你在衰退中做得更好，並且更加充分地利用反彈的機會。
危機中充斥著潛在錯誤：首先屈服並認輸，進而退縮並坐失良機。在沒有損失的時候，人們往往將風險視為波動，並且相信自己能夠容忍。如果真是這樣，他們就會順應價格下跌，在低點時作更多投資，繼而享受複蘇，在未來出人頭地。但是，如果容忍波動維持鎮靜的能力被高估了—通常如此—那麽在市場處於最低點時，錯誤往往就會顯露出來。信心和決斷的喪失，導致投資者在市場底部拋售，將下行趨勢轉變為永久損失，並且難以充分參與到隨後的複蘇中。這樣的錯誤是投資中最大的錯誤—順周期行為最不利的一麵—因為它是永久的，也因為它影響投資組合的很大一部分。
既然逆周期行為是避免近期危機全麵影響的要素，那麽順周期行為就代表著潛在的最大錯誤。在市場繁榮期維持看漲倉位（或加倉）的投資者，為崩潰及隨後的複蘇準備得最不充分。
下跌有最大的心理影響。
追加保證金通知和沒收附屬抵押品消除了杠杆性工具。
持有問題股需要投資經理采取補救措施。
像往常一樣，信心的喪失阻礙了人們在正確的時間做正確的事情。
盡管得不到優異的表現，但在衰退的市場中，人類的天性令防禦型投資者及其客戶因損失比別人少而得到安慰。這會產生兩個重要影響。第一，令他們保持鎮定，抵抗往往導致人們在低點拋售的心理壓力。第二，令他們維持更好的心態與財務狀況，更有能力逢低買進，在殺戮中獲利。因此，他們通常在複蘇期做得更好。
這無疑就是過去幾年中發生的一切。信貸市場在2007~2008年遭受的打擊尤其嚴重，因為信貸市場是創新產品、風險承擔和杠杆使用的集中地。同樣，信貸市場在2009年的盈利也達到了曆史最好水平。在衰退期幸存並且逢低買進是獲得成功—特別是相對成功—的準則，但前提是避免錯誤。
犯錯雖然簡單，但錯誤的形式多種多樣—多到不勝枚舉。以下是一些常見的錯誤形式：
分析過程中數據或計算錯誤導致錯誤估價。
對各種可能性及其後果估計不足。
貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服（或兼而有之）達到極致。
最終，風險承擔或風險容忍過度。
價格顯著偏離價值。
投資者沒有注意到這種偏離甚或推波助瀾。
理想情況下，聰明而審慎的第二層次思維者會留意分析性錯誤與其他投資者的失敗，進而作出正確的反應。他們在過熱或過冷的市場中探查估價過高或過低的資產。他們調整路線，避免別人犯下的錯誤並期待從中獲利。投資錯誤的定義很簡單：價格偏離內在價值。發現並避免錯誤就沒有這麽簡單了。
最令人迷惑並且最具挑戰性的是，錯誤是不斷變動的。有時價格過高，有時價格過低。價格與價值的偏離有時影響個別證券或資產，有時影響整體市場—有時影響這個市場，有時影響那個市場。有時做一件事會犯錯，有時不做這件事也會犯錯；有時看漲會犯錯，有時看跌也會犯錯。
當然，從定義來看，大多數人都會犯錯誤，因為如果不是他們的一致性，錯誤就不會存在。采取相反的行動需要逆向投資態度，而長期逆向投資會帶來孤獨感和錯誤感。
與本書中探討的其他問題一樣，如何避免錯誤、識別錯誤並采取相應的行動，是無法用規則、算法或線路圖來表示的。我強調的是領悟力、靈活性、適應性以及從環境中發現線索的思維模式。
一種提高投資效果的方法—也是我們在橡樹資本管理公司大力推行的—是思索今天的錯誤會是什麽，然後設法避免它。
有時投資中可能出現以下錯誤：
不買。
買得不夠。
在競爭性標售時沒有堅持出價。
持有太多現金。
沒有使用足夠的杠杆。
沒有承擔足夠的風險。
這並不能代表2004年的情況。我從未聽到過任何等待進行心髒手術的人抱怨說“真想多上班”。同樣，我認為不會有人在未來幾年回過頭來說：“真想在2004年多投資。”
相反，我認為2004年的錯誤會是：
買入過多。
買入過於積極。
出價太高。
杠杆使用過多。
為追求高收益而承擔過多風險。
有時投資錯誤是不作為：有些事情你該做卻沒有做。我認為今天的錯誤可能是作為：有些事情你不該做卻做了。有時需要積極進取，而我認為現在需要的是謹慎。
《今日的風險與收益》，2004年10月27日
最後，重要的是要記住，除了作為（如買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當投資者心理平靜、恐懼與貪婪平衡時，資產價格相對於價值可能是公允的。在這種情況下可能不需要采取緊急行動，知道這一點也很重要。不需要取巧的時候，自作聰明就會帶來潛在錯誤。