第13章 耐心等待機會

市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。

彼得·伯恩斯坦

與全球金融危機相關的繁榮—衰退周期，為我們提供了在2005到2007年年初以高價賣出，以及隨後在2007年底和2008年以恐慌價格買入的機遇。從許多方麵來講，這是一個千載難逢的機會，在周期中逆勢而動的逆向投資者們有了揚名立萬的黃金機遇。但是在本章我想指出的是，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會—等待便宜貨—往往是最好的策略。

所以在這裏我要提醒你：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麽才買什麽的觀念，你的交易往往會更為劃算。機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨。價格不低時買進沒什麽特別的。

在橡樹資本管理公司，我們的格言之一是：“我們不找投資，投資找我們。”我們盡量作壁上觀。我們不會懷揣“購物清單”出門尋找，而是等待電話鈴聲響起。如果我們打電話給持有者說“你有×，我們想買”，價格就會上去。但是如果持有者打電話給我們說，“我們被X套牢了，想脫手”，價格就會下來。因此我們更喜歡相機而動，而不是發起交易。

任何特定時間點上的投資環境都是特定的，除了接受它並從中投資之外，我們別無選擇。可供一搏的鍾擺或周期極限並不總是存在。有些時候，貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信和懷疑是平衡的，因此明顯的錯誤是不會出現的。大多數定價可能看起來是大致公平的，而不是顯著過高或過低。在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。

識別市場環境並做出相應的行動決策是成功投資必不可少的。其他可能的行為包括：在沒有認清市場情況下采取行動，在無視市場狀況的情況下采取行動，相信我們可以在某種程度上改變市場。這些都是不可取的。結合我們所處的環境適當地投資才是明智之舉。事實上，除此之外其他任何做法都是行不通的。

我從哲學中得到了這個結論：

20世紀60年代中期，沃頓商學院的學生必須選擇一門非商業輔修課，我通過輔修5門日本研究課程達到了這一要求。令我驚訝的是，這些課程成為了我大學生涯的亮點，並且為我後來建立我的投資理念作出了重要貢獻。

日本早期最有價值的文化之一是“無常”。在我看來，無常是對“轉法輪”的認識，含有接受變化和起落的必然性之意……換言之，無常意味著周期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控製的方式而改變。因此，我們必須承認、接受、配合並且響應。這不就是投資的本質嗎？

……逝者已矣，覆水難收。過往造就了我們麵臨的現狀。我們所能做的，不過是客觀地認識環境，並以此為前提，作出我們能夠作出的最好決定。

《就是這樣》，2006年3月27日

沃倫·巴菲特的理念比我的理念在精神層麵上稍少一些，他沒有用“無常”而是以棒球作為類比。

在伯克希爾–哈撒韋公司1997年的年報中，巴菲特提到了綽號“利刺”的泰德·威廉姆斯—史上最偉大的擊球手之一。對所參與的比賽深入研究是他成功的一個重要因素。他把好球區分解為77個棒球大小的空間，並將結果繪製在本壘板上。他知道隻有擊打“最佳位置”的投球時，擊球率才會更高。當然，即使有這樣的認知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不擊，他就要被三振出局。

早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特就指出，就這一點來說投資者是有優勢的，隻要他們能夠領悟到。因為投資者不會被三振出局，所以他們不必承受行動的壓力。他們可以錯過無數機會，直到一個極好的機會出現在眼前：

“投資是世上最棒的交易，因為你永遠不必急著揮棒。你隻需站在本壘板上；投手以47美元投給你通用汽車，以39美元投給你美國鋼鐵！沒有人會被三振。在這裏沒有懲罰，隻有機遇。你可以整日等待你喜歡的投球；當守場員懨懨欲睡時，你便可以快步上前一擊命中。”

《你的遊戲策略是什麽》，2003年9月5日

投資最大的優點之一是，隻有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不作失敗的投資就沒有損失，隻有回報。即使會有錯失製勝機會的不良後果，也是可以容忍的。

錯失製勝機會為什麽會產生不良後果？要知道，投資者是普遍為金錢而競爭的，因此沒人會在失去獲利機會時完全無動於衷。

對於幫人理財的專業投資者來說，其中的利害關係更為嚴重。如果資金經理在繁榮期錯過的機會太多，得到的收益太少，他們就會承受來自客戶的壓力，並最終失去客戶。這在很大程度上取決於對客戶習慣的培養。橡樹資本管理公司一直態度鮮明地表明我們的信念：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。因此，我們的客戶都有將風險控製放在全盤獲利之前的心理準備。

將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。為了做到這一點，應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益環境還是高收益環境。

幾年前我想到一個寓言，可以恰當地類比低收益環境。這個寓言叫做“貓、樹、胡蘿卜和大棒”。貓是投資者，需要應對投資環境，而樹是環境的一部分；胡蘿卜—接受新增風險的激勵—來自似乎可以從高風險環境中獲得的高收益，而大棒—放棄安全的動力—來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。

胡蘿卜誘惑著貓采取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益），大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地麵的地方得不到食物。

在大棒和胡蘿卜共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己置於危險境地。我們觀察到的關鍵一點是，即使在低收益環境中，貓也在追求高收益並承擔新增風險的後果，盡管它們自己往往並未察覺到這一點。

債券投資者稱這一過程為“攫取收益”，傳統上用於表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的慣有收益而進行高風險信貸投資。這種為了延續收益而承擔新的加劇的風險的模式往往在周期中不斷重複。那些收益攫取者的座右銘似乎是：“如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那麽就通過高風險投資去得到它。”

在上一個10年的中期，我們目睹了這一行為的不斷上演：

（信貸危機之前），投資者無法抵禦杠杆的誘惑。他們借入低成本短期資金—期限越短，成本越低（如果願意承諾按月還款，你的貸款成本就可以很低）。他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本麵風險因而能夠提供高收益的資產。世界各地的機構投資者們憑借兩枚提供低風險高收益的“銀彈”—證券化與結構性的最新承諾，占領了華爾街。

表麵上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益，因為杠杆購買的收益大於資本成本—收益會很可觀……隻要不發生意外。

然而就像往常一樣，對利潤的追求導致了錯誤。預期收益看起來很好，但也有可能出現一係列極其糟糕的結果。許多技術和結構的成功靠的是未來走勢與過去相似。我們所依賴的許多“現代奇跡”並未經過驗證。

《這一次沒有什麽不同》，2007年12月17日

值得注意的是，許多早期投資者中的佼佼者如今已不再是主要競爭對手（甚至退出了競爭）。一些投資者由於組織模式或商業模式的缺陷而步履蹣跚，其他投資者則因為堅持在低收益環境中追求高收益而不複存在。

你無法創造並不存在的投資機會。堅持追求高收益是最愚蠢的做法—這個過程會榨幹你的利潤。願望不會憑空創造機會。

在價格高的時候，預期收益低（風險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何采取適當的投資行為具有重要的指導意義。如何將這一觀察應用到實踐中呢？

2004年，我寫了一篇叫做“今日的風險與收益”的備忘錄。如第6章所述，我在其中表達了我的觀點：第一，當時資本市場曲線“低平”，意味著幾乎所有市場的預期收益和風險溢價都處於有史以來的最低水平；第二，如果預期收益提高，很可能是通過價格下跌達到的。

但是問題是我們能怎麽做呢？幾周之後，我提出了幾個可能性：

投資者該如何應對一個似乎隻提供低收益的市場呢？

否認並進行投資。這種做法的問題在於你不會心想事成。簡而言之，當被推高的資產價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預期是毫無意義的。我很高興收到了彼得·伯恩斯坦對我備忘錄的回信，信中他有一些精彩的言論：“市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。”

徑直投資—試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。

徑直投資—忽略短期風險，關注長期風險。這種做法不無道理，特別是當你承認市場時機難以判斷、資產難以進行戰術性配置的時候。但在這樣做之前，我建議你先得到投資委員會或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾。

持有現金—對於需要滿足精算假設或花費率的人、希望自己的錢永遠“被充分利用”的人，或對長期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安（或者會丟掉工作）的人來說，這樣做是有難度的。

就像過去幾年裏我一直在不厭其煩地重複的那樣，將投資集中在“特定利基與特定人群”上。但是隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大。識別真正有天賦、有紀律、有耐力的投資經理當然並不容易。

事實是，當投資者麵臨預期收益和風險溢價不足的情況時，是沒有簡單答案的。但是我堅定地認為，有一種做法—一個典型誤區—是錯誤的：攫取收益。

考慮到今天處於低風險一端的投資預期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位於高風險的一端，許多投資者正在將資本轉向更高風險（或至少不那麽傳統）的投資。但是他們進行高風險投資的時候，恰恰是投資的預期收益達到曆史最低點的時候，他們因風險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，他們正參與到在以往預期收益更高的時候拒絕做（或做得較少）的事情中來。這可能恰恰是通過提高風險增加收益的錯誤時間。你應該在別人都離場的時候，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。

《又來了》，2005年5月6日

顯然這篇備忘錄寫得太早了。2005年5月不是離開旋轉木馬的最佳時機，2007年5月才是。過早的善意提醒會帶來過於超前的痛苦。即便如此，2005年5月的過早離場也遠遠好過在2007年5月仍然滯留。

我一直在試圖闡明投資環境對投資結果有著重大影響。在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的製勝投資的能力。這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。

另一方麵，高收益環境所提供的高額收益機會是通過低價買進實現的，並且通常是低風險的。舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中，我們的基金不僅取得了罕見的高額收益，而且是通過損失概率很小的投資做到這一點的。

買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是。資產持有者出於以下原因，一次又一次地成為強製賣家：

他們管理的基金被撤銷。

投資組合不符合投資規定，例如不滿足最低信用評級或最高倉位限製。

因為資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。

我已說過很多次，積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。有效市場假說認為我們做不到這一點。它的反對理由似乎很有道理：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。

一般來講，潛在賣家會在賣個好價和盡快賣掉之間作出權衡。強製賣家的妙處在於他們別無選擇。他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出。如果你是交易的另一方，那麽“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞匯。

如果強製賣家隻有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格隻會稍有下降。但是如果混亂大規模擴散，就會同時出現大量強製賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。授權交易的難題—價格急跌，貸款撤回，交易對手或者客戶恐慌—對大多數投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。

2008年第四季度所發生的一切就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。讓我們以持有優質銀行貸款杠杆投資的實體為例。這些貸款的評級很高，在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，通過債務組合杠杆投資來提高潛在收益是很容易辦到的。通常一個以“保證金”交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於“麵值”（也就是100美分）交易過。

信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款杠杆投資的投資者來說，一切全都不對勁了。（而且因為這些所謂的安全貸款的收益率實在太低，幾乎所有買家都是用杠杆來提高預期收益的。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由於多數交易是利用借入資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的杠杆買家能夠挺身而出，吸收如此巨大的賣量。

貸款價格跌到95美分，90美分，85美分……隨著所有的投資組合都達到“觸發點”，銀行開始發出追加保證金通知或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合並將其清算。“整體競購”開始被廣泛使用。投資者會在下午收到整體競購通知，然後被告知次日上午進行拍賣競標。僅有的少數潛在買家出價極低，以期拿到真正的便宜貨（人們不必擔心出價過低，因為整體競購一個緊接著一個）。銀行並不關心是否得到了公允價格，它們需要的不過是足夠抵償貸款的收入（可能是75或者80美分）。超額部分都歸投資者所有，銀行並不在乎。因此整體競購會以奇低的價格進行。

貸款價格最終跌到60多美分，每一位得不到新增資本的短期信貸持有人都有可能被清出局。賣價低到荒謬。在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效信號。以你買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終隻值一兩年前收購基金出價的20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在2009年都顯著上漲。

這就是耐心等待機會者采取行動的時機。隻有已經認識到2006年與2007年所蘊涵的風險並且作好準備、等待機會的人，才有這樣做的能力。

在危機中關鍵要做到遠離強製賣出的力量，並把自己定位為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值，少用或不用杠杆，有長期資本和頑強的意誌力。在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收獲驚人的收益。