第12章 尋找便宜貨
在大多數人不願做的事情中，通常能夠發掘出最佳機會。
精心構建投資組合的過程，包括賣出不那麽好的投資從而留出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。過程需要的素材包括：第一，潛在投資的清單；第二，對它們的內在價值的估計；第三，對其價格相對於內在價值的感知；第四，對每種投資涉及到的風險及其對在建投資組合的影響的了解。
通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對標準。即使經驗豐富的投資者也不會說，“我隻在足夠廉價時買進”。多數情況下，他們會列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然後從中挑出最劃算的。這就是本章要探討的全部內容。
舉例來說，投資者會先將可能的投資範圍縮小到風險可接受的限度內，因為可能會存在某些投資者不能適應的風險。比如在科技領域快速增長的板塊裏滯後的風險，以及某個熱門消費品不再受追捧的風險，這些風險在一些投資者看來超出了他們專業知識的範圍。此外，投資者可能會發現，有些公司是絕對不可接受的，因為它們的行業太過難以預測，或它們的財務報表不夠透明。
強調將資產的風險限定在一定範圍內不無道理。市場認為極其安全的證券可能會提供令人乏味的收益，而極不安全的證券可能會超出投資者的風險容忍能力。換句話說，有些地方是投資者不願碰觸的，而無論證券價格如何。
不僅存在投資者不願承擔的風險，也存在他們的客戶不希望他們承擔的風險。尤其是在機構投資領域裏，很少有人會對投資經理這樣說：“這是我的錢，拿去做你想做的事吧。”投資經理的職責不僅是進行有利可圖的投資，還要滿足客戶的需求，因為多數機構投資者是因為開展特定資產類別和投資風格的業務才被聘用的。如果客戶是衝著某種類型的投資來的，那麽從事其他類型的投資就得不到什麽好處，無論它們有多麽誘人。舉例來說，如果投資經理是以高質量、高市值的價值股投資專業知識來招攬客戶的，那麽對大量高科技創業企業投資就會對此投資經理的業務非常不利。
因此，建立投資組合的出發點不可能是毫無限製的。有些考慮是從客觀實際出發的，有些不是。
定義了“可行集合”之後，下一步就是從中選擇投資。這一步通過識別潛在收益–風險比率最高的或最劃算的投資來實現。格雷厄姆和多德所著《證券分析》修訂版的編輯錫德·科特爾在告訴我他的觀點時說，“投資是相對選擇的訓練”。35年來這句話一直伴隨著我。
錫德這句簡單的話裏包含著兩個重要信息。首先，投資的過程必須是縝密且經過嚴格訓練的。其次，相對是必需的。不管價格低迷還是高漲，以及因此所帶來的預期收益是高還是低，我們都必須從中找到最佳投資。我們改變不了市場，若想參與其中，我們唯一的選擇就是從現存的可能性中選擇最好的。這就是相對決策。
那麽構成我們所尋找的傑出投資的要素是什麽？正如我在第4章所提到的，價格是主要因素。我們的目標不在於“買好的”，而在於“買得好”。因此，關鍵不在於你買什麽，而在於你用多少錢買。高質量資產可能劃算，也可能不劃算，同樣，低質量資產也可能劃算或者不劃算。將客觀優點誤以為是投資機會的傾向，以及不能正確區分好資產與好交易之間區別的傾向，令大多數投資者陷入困境。
因為我們追求的是好交易，所以本章的主要目標是闡明特價股的特征。一般來說，它意味著價格相對於價值較低，潛在收益相對於風險較高。股票中的便宜貨是如何做到這一點的呢？
在第10章中，我以科技股熱潮為例，論證了良好的基本觀點被轉化為高價泡沫的過程。它通常始於一項具有客觀吸引力的資產。隨著人們重視程度的提高，他們希望擁有這項資產的意願不斷加強，繼而資本流入、價格上漲。人們將價格上漲視為這項投資的優點，從而買進更多。其他人開始聽說有這樣一項資產並加入買家行列，於是上漲勢頭形成一種不可阻擋的良性循環的表象。通常這是一場人氣競賽，受到人們追捧的資產就是製勝投資。
如果這種情況持續的時間足夠長、積聚的力量足夠大，投資就會變成泡沫。泡沫為善於思考的投資者提供了許多賣出和賣空的機會。
便宜貨的形成過程很大程度上與之相反。因此，為了找到便宜貨，我們必須了解為什麽資產會受到冷落。它不一定是客觀分析的結果。事實上，多數便宜貨的形成過程與分析無關，重要的是考慮它背後的心理因素，以及它的驅動因素：受歡迎程度的變化。
那麽，造成價格相對於價值較低，收益相對於風險較高的原因是什麽？換句話說，是什麽令一件東西賣得比它應有的賣價便宜？
與成為熱門題材的資產不同，潛在的便宜貨通常會顯示出一些客觀不足。資產類別可能存在缺陷，公司在業內可能較為落後，資產負債表可能被過度杠杆化，或者證券為其股東提供的結構性保護不足。
有效市場設定公平價格的過程需要相關人員善於分析，保持客觀，便宜貨通常是在非理性或片麵理解的基礎上形成的。因此，便宜貨往往產生於投資者不能保持客觀的態度對待資產，沒有透過表象全麵了解資產，或未能克服某些不以價值為基礎的傳統、偏見或束縛的時候。
與市場寵兒不同，“孤兒資產”常被忽略或鄙視。當它在媒體上和在雞尾酒會上被提起的時候，不過是作為一個不受歡迎的短語而出現。
它不斷下跌的價格通常令第一層次思維者發問：“誰想要它呢？”（一個不斷重複的現象是，大多數投資者會根據以往業績而不是更可靠的均值回歸來預測未來趨勢。第一層次思維者傾向於將過去的價格疲軟視為負擔，而不是資產更為廉價的標誌。）
結果，便宜貨往往成為極不受歡迎的資產。資本遠離或出逃，沒有人想得出持有它的理由。
以下是當整個資產類別不受追捧時，便宜貨如何形成的例子。
債券過去60年的發展故事與股票所受的追捧形成了對立映射。債券的第一個低潮出現在20世紀五六十年代股票成為眾目焦點的時候，1969年底，第一國家城市銀行的《每周債券數據摘要》以黑框標題“最後一次發行”而宣告結束。在70年代的高利率環境下，債券銳減，即使在80年代和90年代利率開始穩步下降的時候，債券也沒有顯示出任何能與股票的高額收益相抗衡的希望。
到了90年代後半期，所有的債券投資給人感覺都像拋錨了一樣表現不佳。作為一個慈善組織投資委員會主席的我，看到另一個城市的兄弟組織—已經多年受80∶20的債券/股票組合之累—將其債券/股票比例變為0∶100。我猜一個典型的機構投資者會如是說：
我們的固定收益投資比例很小。我不能告訴你為什麽。這是曆史的偶然性。我的前輩確定了這樣的比例，但他們當初的理由已經被以往的表現消磨殆盡。現在我們有進一步減持債券的考慮。
即使在當前這個人們並不熱衷於買進更多股票的時代，也鮮有資金流入高評級債券。債券受歡迎程度持續下降的諸多原因之一，是格林斯潘領導下的美聯儲為刺激經濟以及應對外源性衝擊（如千年蟲恐慌）而采取的低利率政策。3%~4%的國庫券和高評級債券收益率對機構投資者8%的收益率目標起不到多大作用。
《底限》，2010年9月10日
在上述過程已經持續足夠長時間並且債券持有量已經減到足夠少之後，債券被重新定位成具有卓越表現的證券，原因是環境發生了改變，導致安全性需求相對於升值潛力需求增大。與資產開始上漲的時候一樣，投資者突然認識到債券的吸引力，並且發現自己持有得不夠。較早意識到這一點的人便能利用這種變化從中獲利。
公平定價的資產從來不是我們的目標，因為它們隻能帶來有風險的一般收益。當然，定價過高的資產對我們更沒有任何好處。
我們的目標是尋找估價過低的資產。應該到哪裏去找呢？從具有下列特征的資產著手是個不錯的選擇：
鮮為人知或人們一知半解的。
表麵上看基本麵有問題的。
有爭議、不合時宜或令人恐慌的。
被認為不適於“正規”投資組合的。
不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。
收益不佳的追蹤記錄。
最近有虧損問題、沒有資本增益的。
如果提煉成一句話，我會說：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。也就是說，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中發掘出來的。畢竟，如果人人都感覺不錯並願意加入的話，它的價格就不會那麽低廉了。
1978年我在花旗銀行從股票研究轉向投資組合管理時，有幸接觸到了滿足上述某些或全部標準的資產類別。我的第一項任務是管理可轉換證券。這是一潭比現在更小、更不受重視的市場死水。雖然對於投資者來說，它們具有既能提供債券又能提供股票的優勢，但是隻有弱勢企業，如企業集團、鐵路企業和航空企業在別無選擇的時候才會發行可轉換債券。主流投資者認為它們引入了不必要的複雜性。他們會說，如果你想要債券和股票，為什麽不直接買進債券和股票呢？如果你喜歡一家公司，為什麽不買進股票得到全部收益，卻要投資防禦型混合金融工具？然而，一旦“人人”感覺某種東西沒有優點的時候，就有理由懷疑它不受歡迎、不受追捧，從而有可能估價過低。這就是為什麽1984年《商業周刊》一篇關於我的文章裏會出現一句帶下畫線的話：“真正的男人不買可轉換證券，像我這樣的膽小鬼才能廉價買進。”
1978年下半年，我受命啟動一個高收益債券基金。這種低評級證券有個令人討厭的別名—“垃圾債券”，達不到大多數投資機構“投資級或以上級別”或者“A級或以上級別”的最低要求。垃圾債券有違約的可能，那麽它們怎樣才能成為適合養老基金或捐贈基金持有的債券呢？如果某個基金從一家投機級公司買進債券後該公司破產了，受托人如何避免明知高風險偏要去做所導致的尷尬和指責？提示這類證券潛力的一個顯著線索可以在一家評級機構對於B級債券的描述中找到—“普遍缺乏理想投資的特點”。現在你應該快速發問：人們怎麽能夠在沒有任何價格參考的情況下全盤否定一個潛在投資類別呢？這些債券後來的發展表明：如果沒有人持有某個債券，那麽對它的需求（以及價格）隻可能上漲，隻需從絕對禁忌調整到可以容忍，債券就能有良好表現。
終於，在1987年，我的合夥人布魯斯·卡什和謝爾頓·斯通帶著成立一個投資不良債務的基金的好點子來找我了。還有什麽能比投資破產公司或極有可能破產的公司的債券更不靠譜、更令人不屑的？誰會去投資一家已經證實缺乏財務可行性並且管理有缺陷的公司呢？有責任感的人怎麽可能投資自由落體式下跌的企業呢？當然，考慮到投資者的行為方式，任何在某一時間點被認為是最差的資產，都很有可能成為最廉價的資產。便宜不需要與高品質有任何關係。事實上，令人望而卻步的低質量證券的價格往往更低。
這些資產類別滿足本章前麵列舉的大部分或所有標準。它們鮮為人知，不被理解，也不受重視。沒有人為它們說一句好話。每項資產都是戴維·史文森在第11章中所談到的令人不安、貌似輕率的投資的典型例證……因此，未來的二三十年，每項資產都將變成一項傑出投資。我希望這些例子能夠提示你去哪裏尋找便宜貨。
便宜貨的價值在於其不合理的低價位—因而具有不尋常的收益–風險比率，因此它們就是投資者的聖杯。按照第2章的原則，這樣的交易不應該存在於有效市場中。然而，我經曆的每一件事情都在告訴我，盡管便宜貨不合常規，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無可奈何。
我們是積極投資者，因為我們相信我們可以通過識別好機會而擊敗市場。另一方麵，許多擺在我們麵前的“特殊交易”好到不像真的，避開它們是取得投資成功的關鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個人成為積極投資者的樂觀，以及對有效市場假說的懷疑，二者必須保持平衡。
顯然，投資者可能會因心理弱點、錯誤分析或拒絕進入不確定領域而犯錯。這些錯誤為能夠看到別人錯誤的第二層次思維者創造了便宜貨。