第11章 逆向投資

在別人沮喪地拋售時買進、在別人興奮地買進時拋售需要最大的勇氣，但它能帶來最大的收益。

約翰·鄧普頓爵士

我隻能用一個詞來描述大多數投資者—趨勢跟蹤者，而傑出投資者恰恰相反。希望到目前為止我已經令你相信，卓越投資需要第二層次思維—一種不同於常人的更複雜、更具洞察力的思維方式。從定義上來看，大多數投資者不具備這種思維能力，因此成功的關鍵不可能是群體的判斷。某種程度上來說，趨勢、群體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開的。由於市場的鍾擺式擺動或市場的周期性，所以取得最終勝利的關鍵在於逆向投資。

沃倫·巴菲特建議的精髓是：“別人對自己的事務越不慎重，我們對自己的事務越應慎重。”他鼓勵我們采取和別人相反的行動：做逆向投資者。

與其他人做同樣的事情會將你置於波動狀態之下，這種波動有時會因他人及你自身行為的影響而過度。跟著人群蜂擁逃離懸崖當然是不可取的，但是我們需要極好的技巧、洞察力以及紀律才能避免這種情況的發生。

《現實主義者的信條》，2002年5月31日

群體錯誤的邏輯性是明確的，甚至是幾乎可以測算的：

市場會發生劇烈的擺動，從牛市到熊市，從估價過高到估價過低。

市場走勢受群體（人群或大多數人）行為的驅動。牛市出現於更多的人想成為買家而不是賣家，或買家比賣家更為活躍的時候。隨著人們從賣家轉向買家，或買家活躍度的進一步提高、賣家活躍度的進一步降低，市場開始上漲（買家不占到主導地位，市場就不會上漲）。

市場極端代表著拐點，出現於牛市或熊市達到巔峰時。比方說，當最後一個希望成為買家的人成為買家的時候，市場就會到頂。既然到頂時所有買家都已經加入到看漲群體中來，那麽牛市就不會進一步上漲，市場也已高到了它能夠達到的極限。此時買進或持有都很危險。

因為再也沒有看漲的人，市場停止了上漲。如果次日有一個人從買家轉變成賣家，那麽市場就會下跌。

因此，在達到由群體的信念所創造出來的市場極端時，大多數人都是錯的。

因此，投資成功的關鍵在於逆勢而行：不從眾。那些意識到他人錯誤的人可以通過逆向投資而獲利豐厚。

我們常常看到狂熱的買家或恐慌的賣家，匆忙地買進或急迫地賣出，過熱的市場或冰冷的市場，高得過分的價格或者低得離譜的價格。可想而知，市場和投資者的態度與行為隻在中點停留很短的時間。

這對我們的行為有何影響？從眾並在周期處於極端的時候加入到市場中，顯然對你的金融健康極為不利。市場的高點產生於狂熱的買家占據上風、價格被推高到難以超越的高度的時候。市場的低點出現於恐慌的賣家占據上風、急於以過後看來嚴重偏低的價格拋售資產的時候。

“低買高賣”是一句古老的名言，但是被卷入市場周期中的投資者卻常常反其道而行之。正確的做法應該是逆向投資：在人們冷落時買入，在人們追捧時賣出。“千載難逢”的市場極端情況似乎每隔10年左右出現一次—還不夠頻繁，以至於投資者很難以利用市場極端獲利為業。但是嚐試這樣去做應該是所有投資方法的重要組成部分。

不要認為這很簡單。當價格顯著偏離內在價值時，你需要有感知的能力；你必須有足夠的意願去挑戰傳統智慧，抵製市場永遠有效因而永遠正確的神話。你需要為這種果斷行為打下經驗基礎。你必須得到擁護者的理解和支持。期待勝利卻沒有足夠的時間安然度過極端期的你將會成為最典型的市場受害者：一個6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河裏。但是如果你對市場的鍾擺式擺動保持警惕，你就有可能認出那些偶爾出現的機會。

《中庸之道》，2004年7月21日

接受逆向投資概念是一回事，把它應用到實際中則是另一回事。首先，我們永遠不知道市場的鍾擺能擺多遠，也不知道它在發生逆轉的時候會向反方向擺多遠。

其次，我們可以肯定的是，一旦市場達到極端，它最終會擺回（或超過）中點。認為市場會沿著同一方向永遠擺動或者到達端點時便停留在那裏的投資者必定會失望。

最後，由於影響市場的各種因素的易變性，沒有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。

逆向投資並不是一種讓你永遠穩賺不賠的方法。在大多數情況下，沒有值得下注的過度市場。

即使市場過度發展，記住，“估價過高”與“明天就會跌”是截然不同的。

市場可以被高估，也可以被低估，並且能夠將這種狀態維持一段時間甚至若幹年。

不利走勢會令人非常痛苦。

有“人人”都得出“大眾是錯誤的”的結論的時候。我的意思是，逆向投資本身會變得過於熱門，從而有可能會被誤以為是群體行為。

最後，僅僅做與大眾相反的投資是不夠的。考慮到剛剛提到的逆向投資的各種困難，你必須在推理和分析的基礎上，辨別如何脫離群體思維才能獲利。你必須保證自己在進行逆向投資的時候，不僅知道它們與大眾的做法相反，還知道大眾錯在哪裏。隻有這樣你才能堅持自己的觀點，在立場貌似錯誤或損失遠高於收益的時候，才有買進更多的可能。

戴維·史文森是耶魯大學捐贈基金的管理人。耶魯的投資表現一直相當出色，這與過去20多年裏史文森對捐贈基金投資的傑出影響是分不開的。自20世紀80年代執掌耶魯大學捐贈基金起，他極不尋常的思維方式逐漸成為捐贈基金業內準則。他對逆向投資的困難有著精彩的闡述。

投資成功需要堅定的立場，即使它因為與群體共識存在分歧而令人不安。輕率的承諾將招致失敗，會將投資組合經理暴露於高買低賣的雙重危險之下。投資者隻有擁有來自強健決策程序的果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進估價過低的股票。

……積極管理策略需要傳統機構采取非傳統的做法，這是一種很少有人能夠解釋清楚的悖論。建立並維持非傳統的投資組合需要有接受令人不安的特殊投資組合的能力，即使它在傳統智慧眼中往往輕率透頂。

《投資組合的創新管理》，2000

最終獲利最高的投資行為，是我們所定義的逆向投資：在所有人賣出時買進（因而價格很低），或者在所有人買進時賣出（因而價格很高）。正如史文森所說，這種行為是孤獨並且令人不安的。怎麽知道它的對立麵—大眾行為—是令人安心的呢？因為大多數人都在那樣做。

我發現投資最有趣的一件事是它的矛盾性：最顯而易見、人人讚同的事，最終往往被證明是錯誤的。

我不是說公認的投資智慧無效。現實更加簡單，更加係統化：多數人並不了解產生巨大收益潛力的投資進程。

顯而易見的投資者共識幾乎總是錯的……投資背後群體意識的凝聚，往往會消弭其潛在的利潤……比如，一項“人人”都認為很好的投資。在我看來，單從定義來講，它就不可能是這樣的。

如果人人都喜歡它，可能是因為它一直表現良好。多數人傾向於認為，迄今為止的優異表現能夠預示未來的優異表現。事實上，迄今為止的優異表現往往是因為借用了未來的概念，因此它預示著較差的未來表現。

如果人人都喜歡它，那麽很有可能價格已經高到受人追捧的水平，增值空間可能相對較小。（當然，從“估價過高”到“估價更高”是有可能的，但我不會指望這種情況的發生。）

如果人人都喜歡它，那麽很有可能這一領域已經被徹底發掘過—資金流入已經過多—便宜貨也所剩無幾了。

如果人人都喜歡它，一旦群體心理改變尋求離場，就會麵臨價格下跌的顯著風險。

傑出投資者能夠識別並買進價格低於實際價值的股票。隻有當多數人看不到投資價值的時候，價格才會低於價值。約吉·貝拉有一句名言：“沒有人願意再光顧那家餐館了，因為它太擠了。”這就像在說“人人都意識到那是一隻特價股”一樣毫無意義。如果人人都意識到這一點，他們就會買進，在這種情況下，價格就不再低廉……買進人人喜歡的股票不會賺大錢，買進被大眾低估的股票才會賺大錢……

簡而言之，傑出投資有兩個基本要素：

看到別人沒看到或不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。

將這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。

通過第一點應明確的是，傑出投資的進程始於投資者的深刻洞察、標新立異、特立獨行或早期投資。這就是為何成功投資者多寂寞的原因。

《人人都知道》，2007年4月26日

2007~2008年的全球信貸危機是我見到過的最大崩潰。要從中學習的教訓很多，因此我在不止一章中對它進行了多方位的探討。對我來說，這個教訓讓我有了新的理解：懷疑論也需要逆向思維。我不是一個經常頓悟的人，但是在懷疑論這個問題上，我確有所悟。

在每一次泡沫破裂的時候，牛市崩潰，銀彈失效，人們為自己的錯誤扼腕歎息。懷疑論者清醒地意識到了這一點，他們試圖提前識別假象，避免同大多數人一樣被假象蒙蔽。因此，投資懷疑論者通常是抗拒投資熱潮、牛市狂熱和龐氏騙局的一群人。

我的頓悟產生於2008年10月中旬，全球信貸危機接近最低點的時候。那個時候，我們正在耳聞目睹著以前不敢想象的事情：

雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司、房地美、房利美以及美國國際集團的破產和接受緊急援助。

公眾對高盛集團及摩根士丹利公司生存能力的擔憂，以及股價的大幅下跌。

美國國庫券信用違約掉期保費的持續上漲。

極度風險規避造成的短期國庫券利率接近零點。

我想這是人們第一次意識到，美國政府的財政資源是有限的，政府印刷鈔票和解決問題的能力也是有限的。

在雷曼兄弟公司破產後，顯而易見的是……形勢正在不斷惡化，沒有人知道這種情況會在什麽時候以什麽樣的方式結束。真正的問題在於：人們相信任何消極的情況，所有包含樂觀因素的情況都被當做盲目樂觀被摒棄了。

當然，這其中有一點是對的：一切皆有可能。但是在應對未來時，我們必須考慮兩件事：第一，可能發生的事件；第二，實際發生的概率。

危機期間，許多不好的事情看起來都有可能發生，但並不意味著它們一定會發生。身處危機期間的人們無法將兩者區分開來……

40年來，我見證了投資者心理在躁狂—抑鬱間的瘋狂擺動：除了常說的恐懼與貪婪，還有樂觀與悲觀，輕信與懷疑。總而言之，從眾—並隨鍾擺而擺動—隻會帶給你長期平均表現，並讓你在極端市場下一敗塗地。

如果你相信別人都相信的故事，你會和他們做同樣的事。通常你會高買低賣。你會愛上無風險高收益的“銀彈”神話。你會買進表現良好的股票，賣出表現不佳的股票。你會在崩潰期遭受損失，在恢複期錯失機會。換句話說，你會成為一個循規蹈矩而不是標新立異的人，一個趨勢追隨者而不是逆向投資者。

懷疑態度是深入了解資產負債表、了解最新財務工程奇跡或那些不容錯過的故事的必要條件……隻有懷疑論者才能分得清聽起來不錯、實際也不錯，以及聽起來不錯、實則糟糕的東西。我所熟知的最優秀的投資者身上都體現了這一特質。這是一個絕對必要條件。

許多壞事的發生揭開了曾被認為不可能出現的信貸危機的序幕，同時對大量利用杠杆的投資者造成了嚴重影響。所以簡單的解釋就是，之所以會在信貸危機中受到重創，是因為他們懷疑不夠或悲觀不夠。

這引發了我的頓悟：懷疑和悲觀並不同義。在過度樂觀時，懷疑倡導悲觀；但在過度悲觀時，懷疑又會倡導樂觀。

隨著信貸危機在上周達到階段性高峰……我發現極少人是樂觀的，絕大多數人有著不同程度的悲觀。沒有人持懷疑態度，或者說沒有人認為“這個恐怖故事不太可能是真的”。上周人們一直沒有積極買入，所以股價一跌再跌—俗話說“跳空”，一次下跌數點很多。

與往常一樣，解決問題的關鍵是對別人所說的和做的保持懷疑。消極的故事可能更令人信服，但隻有少數人相信的樂觀故事才有更大的盈利潛力。

《消極的局限性》，2008年10月15日

大眾在市場達到頂峰時樂觀，在市場跌到穀底時悲觀，顯然這是不對的。因此，為了獲利，我們必須對頂峰時普遍的樂觀和穀底時盛行的悲觀持懷疑態度。

《試金石》，2009年11月10日

通常我們認為懷疑態度就是在恰當的時間說出“不對，事情好到不像真的”。但是在2008年我意識到—回想起來是如此顯而易見—有時候懷疑態度同樣要求我們說：“不對，事情壞到不像真的。”

許多在2008年第四季度購買的不良債務在接下來的18個月竟然得到了50%~100%，甚至更高的收益率。在那樣的艱難形勢下，買進是極端困難的一件事，但是當我們意識到幾乎沒有人在說“不對，這事壞到不像真的”的時候，作出買進決定還是比較容易的。在那個時刻，保持樂觀並大膽買進就是逆向投資的最佳表現。

某些共同的線索貫穿於我所目睹的最佳投資中。它們通常是逆向投資，富有挑戰性並令人不安—盡管經驗豐富的逆向投資者會從與眾不同的立場中得到安慰。舉例來說，每當債務市場崩潰時，多數人就會說：“我們是不會去接下落的刀子的，那太危險了。”通常他們會再補充道：“我們要等到塵埃落定，不確定性得到解決之後再說。”當然，他們所表達的意思是，他們被嚇到了，不確定到底該怎麽做。

我敢肯定的一件事是，當刀子停止下落，塵埃已然落定，不確定性得到解決的時候，利潤豐厚的特價股也將不複存在。當買進某種東西再次讓人感覺安穩的時候，它的價格也再不會那麽便宜。因此，在投資中，利潤豐厚和令人安穩通常是矛盾的。

作為逆向投資者，我們的任務就是盡可能謹慎熟練地接住下落的刀子。這也是內在價值的概念如此重要的原因。如果我們對價值的認識能夠讓我們在別人都在賣出的時候買進—並且如果我們的觀點事後被證明是正確的—那麽這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。