第2章 金融交易中的行為經濟學

在金融交易中，投資追求的是“雙贏”發展路徑，而投機則是利用風險的同時，創造了更多的經濟不確定性。而透過短期的危機，我們應該看到背後更健康的力量。

【問答】假設你是月收入3000元的上班族，但你看到了一個5萬元的物品，覺得很喜歡，這時候你會怎麽做？(　)

A.信用卡消費

B.等存夠了錢再買

C.咬一咬牙，不買了

選擇答案A的人，屬於樂觀型消費者，選擇B的人屬於中性消費者，而選擇C的人屬於理智型消費者。正因為在現實社會中，人類有限的理性、有限的自我控製和有限的利己主義，導致市場交易中出現很多複雜的現象，傳統經濟學的理論不足以去解釋這些。本章內容中，我們會為大家帶來多個金融交易場景的故事和案例，告訴大家怎麽去正確理解金融交易中的行為經濟學。

一、“南海泡沫”事件中折射出的行為偏誤

【提問】人們在投資中，喜歡追逐高風險，還是回避高風險呢？

答案：人們喜歡一麵追逐高風險，一麵回避高風險。

實際上，人就是非常複雜的動物。我們期待著高風險所帶來的高收益，同時又喜歡在自己的舒適圈，回避一些冒險的抉擇。

先說一個典型案例，那就是牛頓的“南海泡沫”事件。牛頓是非常偉大的科學家、物理學家，發現了萬有引力定律、牛頓運動定律。

【提問】牛頓在投資市場上就一定穩賺不賠嗎？

答案：牛頓在經曆過反複的內心活動和掙紮後，仍然賠得傾家**產。

曆史上著名的“南海泡沫”事件發生在1720年的春天到秋天，在英國掀起了一場投資狂潮，引發了股價從暴漲到暴跌。混亂的背後，也折射出人性的貪婪。南海公司說白了就是一家從事從西班牙販賣黑奴到美洲勾當的公司，之後又轉而投身金融業。

南海公司的老板甚至教唆當時的英國國王喬治一世任公司董事長，在民間信用大增，並提出承包全部國債的計劃。為了更快搜羅資金實現“債轉股”，南海公司大量發行股票。從英國王室到科學家牛頓，很多人都被套了進去。

1719年至1722年，隨著資本主義投機市場的形成，南海公司的股票價格走勢大起大落。在1720年的前三個月，南海公司的股票價格提高到兩倍多，從128英鎊上漲到300英鎊。4月初，市場停滯了，因為它吸收了前兩次的認購款項。4月中旬，又降到280英鎊以下，然後又反彈到約340英鎊。這一價格一直保持到5月的第三個星期，當公布年金領有者轉換條款時，它又迅速上漲，首先上漲到400英鎊(5月20日)，然後又上漲到500英鎊(5月29日)，5月31日接近600英鎊。這一直線上升趨勢一直持續到6月，6月2日股票價格突破700英鎊大關，6月4日又增長到800英鎊，6周內它上漲了125個百分點[2]。

在超高的利潤**之下，四麵八方的投機分子蜂擁而至。很多人都知道，南海公司的股價已經脫離了正常的市場軌道，但是唾手可得的暴利讓他們還是選擇了“賭一把”。

就連英國當時的國王也禁不住**，認購了價值10萬英鎊的股票，半數以上的參眾議員也參與其中。由於購買踴躍，股票供不應求，公司股票價格狂飆。從1月的每股128英鎊上升到7月的每股1000英鎊以上，6個月漲幅接近700%。

圖2-1　1718年—1721年南海公司股價走勢圖

1720年6月，為了製止各類“泡沫公司”的膨脹，英國國會通過了《泡沫法案》。自此，許多公司被解散，公眾開始清醒過來。對一些公司的懷疑逐漸擴展到南海公司身上。從7月開始，外國投資者首先拋售南海股票，英國國內投資者紛紛跟進，南海股價很快一落千丈，9月跌至每股175英鎊，12月跌至每股124英鎊。“南海泡沫”由此破滅。1720年年底，政府對南海公司的資產進行清理，發現其實際資本已所剩無幾，那些高價買進南海股票的投資者遭受了巨大損失。

牛頓一開始就覺得南海計劃是個泡沫，先投資了7000英鎊，獲得翻番的利潤後就賣掉股票抽身。但是他拋掉後南海公司的股價還在瘋漲，他身邊的朋友們也都在賺錢。在這種**下，大科學家牛頓轉身回來二度買入。結果不到3個月的時間，南海泡沫破滅，牛頓最終虧損了2萬英鎊，相當於他當科學家半輩子的工資。最後他隻得感歎“我能計算出天體運行的規律，但卻無法預知人類的瘋狂”。

二、“南海泡沫”事件中折射出的行為經濟學知識點

1.牛頓效應

後來牛頓和南海公司的故事越傳越廣，人們都把這種盲目投資的現象稱為“牛頓效應”。牛頓是偉大的物理學家，奠定了經典力學、萬有引力的理論基礎，卻也成了投資界經典的反麵教材。其實任何一個盲目的投資者進入投資領域都是這麽個過程：先是小資金嚐試，賺著賺著，利潤就變成了信心，然後加大資金量，忽然來了一次虧損，結果抹掉了前麵所有的盈利。

2.羊群效應

羊群效應的特點是，視野寬廣的領頭羊往有草的地方走，後麵的羊越跟越多。糟糕的是，草吃完就沒了，一時半會兒還長不出來，但後麵的羊卻不知道。在投資中，不少人都犯了同樣的錯誤。盲目跟風並不能帶來等額的收益，很容易買在“山頂”，既不利於金融市場的穩定，也不利於個人投資的收益。

3.代表性偏差

在金融市場，代表性偏差很常見。在牛頓這個故事中，大家看到南海公司股票不斷上漲，那就趕緊買!現在市場上其實也是如此，你看到某位基金經理去年業績很好，就跟著他的基金標的進行買賣。但你有沒有深度研究過，衡量一個基金經理的業績好壞，至少要看他穿越一個完整牛、熊市的業績。單看一兩年的業績情況，有許多偶然因素的存在。這也警誡我們，無論是看待一隻股票還是一家公司，都要相信“長期主義”，一時的漲跌並不能代表這家企業的好壞，需要通過很多的業績指標綜合起來，判斷其價值。

4.風險共擔

投資的本質在於對稱的風險。鑒別到市場出現泡沫化的特征後，買賣雙方必須保證雙方平衡的利益，不能一方享受確定性的結果，而另一方承擔不確定性的結果。當年的南海公司，很多投資者都是在根本不了解其經營業務的情況下，就入手了股票。如今的證券市場在合規、信息披露方麵更加嚴格規範，賣方必須向買方披露真實可信的公司決策、財務狀況信息；買方也可形成一定規模的戰略同盟，也就是說股票市場投資者趨於成熟的過程，一定是從散戶主導向機構投資者主導的過程。

5.安全邊際

安全邊際指的是投資標的價值與價格相比被低估的程度。投資中的風險控製是根本所在，在當今的牛市、泡沫市中，行業龍頭公司往往“匯集”了市場大部分的資金，形成過熱的趨勢，比如1719年年底的南海公司，而中小市值公司卻受到冷落。最安全的策略並不是買入最矚目、最亮眼的核心資產，而是買入當前具備安全邊際、中等市值、估值合理、未來有希望成為核心資產的公司。

三、金融交易中行為經濟學的玄機

看完了牛頓的故事後，我們再把目光放到現實生活中來。

【提問】人一旦出現了決策偏誤，市場就會馬上糾正這種偏誤嗎？

答案：否。

為什麽呢？傳統經濟學認為，經驗會降低偏誤，市場競爭也會讓人變得越來越理性，而且非理性的人會在市場上無法存活下去，但事實上，這種說法不一定完全準確。首先，我們在一生中，一些重大的投資行為是不可能高頻發生的，比如買房、買車、移民等，我們第一次決策時所發生的偏誤往往影響我們後麵的行為。其次，市場上永遠有新人湧入，能夠糾正他們非理性行為的工具其實很少，甚至沒有。可以說，市場非但沒有糾正非理性行為的工具，有時甚至還會去利用它達到某種平衡。

請參考下表，判斷與我們日常生活息息相關的金融交易——投資、消費、儲蓄、借貸，都藏著哪些行為的偏誤？或許你一直掉在行為的陷阱裏而不自知。

表1-3　生活中的消費行為偏誤

1.投資

股票市場上經常會出現這種有趣的“謠言現象”。比如2022年年初的時候，股吧上一直在炒作：“寧德時代跌出一個浦發銀行!寧王不行啦!”謠言正是利用了股民急功近利的心態。人們為了獲得利益，需要大量的信息來支撐自己的市場判斷和投資決策。但由於信息無法充分、透明地供人們自由提取，這就為那些似是而非的“謠言”提供了滋生的土壤，隻要有效信息匱乏或模糊，它們就會成為填充信息的“替代品”，被人們近乎本能地注意和接受。

社會心理學家奧爾波特(Gordon W. Allport)曾經用一個公式來表征謠言傳播的強度：

R(謠言強度)=I(事件的重要性)×A(事件的模糊性)÷C(公眾識別力)

股市中的各種“事件”對股民而言顯然是重要的；如果這些“事件”本身的有效信息不充分，那麽“謠言”滋生和傳播就難以避免。

換言之，“謠言滿天飛”是一個成長中股市的基本特征。長期以來，大多數股民並不熱衷於根據公告披露來選擇個股，而是熱衷於根據所謂的“內部消息”來選擇個股。這樣的情況你碰到過嗎？你當時是怎樣判斷的？從監管機構到上市公司，都應及時公開信息，讓謠言止於真相；而投資者應提高信息鑒別能力，讓謠言止於智者。

2.消費

再來看消費，陷阱就更多了。我們經常會看到一些店內促銷活動，價格看上去非常讓人心動——洗衣液買2送1，麵包3件8折。聽起來很劃算，但事實上讓本來隻需掏20元的你花了50元。類似的例子比比皆是，包括各種遊樂園的季卡、年卡，航空公司的“周末隨心飛”套餐，聽起來是買了一張“無限暢玩”的通票，其實你的錢早早就被鎖定在商家的錢包裏了!以上例子，都是利用了人們的“有限注意力”心理。

“有限注意力”是心理學名詞，用以刻畫個體在認知過程中存在的缺陷。諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼提出“有限注意力”理論，強調了人在處理信息或執行多任務時的能力是有限的，因此注意力變成認知過程中的一種稀缺資源。人在麵臨多信息或多任務時，必須分配其有限的注意力，對某一事件投入更多的關注，勢必意味著在另一個事件上注意力的下降。

我們都隻是用有限的時間和有限的經曆來處理某一件事。所以，即便今天把這些玄機告訴大家，可以預見，以後你還是會不自覺地掉入這種“有限注意力”的陷阱。

3.儲蓄

如果以傳統經濟學理性人的假設，一個家庭最理想的資產配置比例為40%投資，30%開銷，20%儲蓄，10%保險。但事實上，中國一半以上的家庭都在做“自殺式”的資產配置，買房用了200%的杠杆，直到退休都還要還房貸。其實這已經遠遠超出了經濟學家研究的“房貸三一”定律，每月房貸金額以不超過家庭當月總收入的三分之一為宜。可現實中依然有那麽多人前赴後繼地加入買房大軍。

從他們的角度來說，有錯嗎？沒錯!房子是安家之本，從中國人的傳統思維來看，總不能居無定所租房住，還是要有個屬於自己的家。這時候，人的感性就已經戰勝了理性。

4.借貸

最後來說說借貸。大家不要以為借貸離我們挺遠，其實借貸這種提前消費的觀念正在侵蝕年輕人的價值觀。比如信用卡、花唄、借唄，用的時候一刷很爽，還款日到了就一籌莫展。現在很多購物平台都喜歡推出買手機6個月、12個月甚至24個月免息分期的政策，來刺激大眾消費，這些政策非常符合年輕人當前享樂的價值觀。這樣的小心機，你是否甘願掉進去呢？另外不少人發現，一些借貸平台的套路很多，往往是你花得越多，還款越多，往後放給你的額度也越多。一些年輕人的消費欲望被放大後，可能會出現還款不及時的情況。所以，沒必要的消費欲望我們需要克製，一定要理性消費。

四、投資中應關注的核心要素

我們來具體看下有關投資方麵的知識體係。金融市場的投資對人性的考驗，尤其是對行為經濟學的考驗，遠比我們其他正常的商品市場要嚴峻。換言之，金融市場會放大我們行為偏差中非理性的部分，我總結了以下六條理由。

●　金融市場的投資更加具有**性。哪怕今天的大盤暴跌，隻要你壓中了一隻漲停股，這就意味著你一天的收益就能達到10%或以上。假設一年200多個交易日天天都壓中漲停股，那五年之後身價就超過沃倫·巴菲特(Warren E. Buffett)了。這就是為什麽股市雖然風險大，仍然有那麽多人前仆後繼，衝鋒陷陣。

●　金融市場很難總結出有效的盈利規律。我們說過，無論是從上市公司業績、資金流還是從資本市場的長期運行來看，都有一定的規律。短期的市場波動，在物理學中叫作布朗運動，一個小分子不停地波動，沒有人知道它會落到何處。但正因為它沒有成熟的規律，才會有很多“股神”不斷地摸索總結規律，在此過程中不斷地有資金湧進股市。把錯誤的方法當成正確的經驗，由此可能會產生更大的損失。

●　投資金融就是投資未來。因為它是不確定的未來，所以人們會容易產生不切實際的想象，幻想一個月、一年以後會出現一些變化。比如經常有人說，在熊市中卻不願離開熊市。因為經常會有一些重要的信號，比如跌了十天、半個月了，突然有一天漲了8%，所有人都覺得行情要來了，一根陽線改變信仰。那麽未來到底會不會來呢？股票市場的魅力正是在於無法度量，但隻要你一直在江湖中，總會期待向好的方向變化。

●　金融市場充滿著奇跡。現實生活中不可能存在那麽多奇跡，薪資、獎金基本上都有個固定的範圍。但在股市中，會發生一些小概率事件。比如受到環境因素影響，醫藥股、口罩股都強勢上漲；ST公司突然宣告資產重組，股價出現連續多次的漲停。這樣的奇跡曆史上是存在的。所以每個投資者，都希望自己是“奇跡”的獲益者，這就會導致投資行為出現非理性的偏差。

●　金融市場的謠言猛於虎。金融市場是個紛繁複雜的市場，存在信息不透明的地方較多，因此出現一些負麵消息時，市場上猜測和質疑聲音就會出現。金融市場上的參與者或圍觀者，都有可能是信息的生產者和傳播者。不排除有以“博眼球”為目的的人士；在一些事件中存在多方博弈，亦不排除部分人通過這樣的方式從中牟利。一些股市的論壇更堪稱“謠言大本營”，各種謠言傳播、跟帖起哄，這就是股市和其他市場的巨大區別。

●　金融市場出現偏差，未必會被及時修正。在商店裏，如果一瓶可樂明明賣3元，卻標錯成了30元，馬上會被指出並改正。但是在股票市場，有些股票明顯被低估了，但它就是不漲甚至跌得更低。而有些股票已經漲得很高了，還是會有人追漲買入，所以它還會繼續漲。這就是金融市場非理性的地方，不會被及時修正，反而會延續下去。這對於做價值投資的人士來說，是一個很大的挑戰。

√　小結

●　大多數人在利益麵前無法做到絕對理智，即使大科學家牛頓也一樣。

●　投資中的風險控製是根本所在，選擇估值合理的潛力標的，好過跟風盲從。

●　股票投資中的謠言現象，是利用了信息的重要性和公眾了解的匱乏，信息不透明、不對等給謠言滋生提供了土壤。

●　生活中的決策偏誤無處不在，依賴於金錢、時間等關鍵變量，對你來說哪個更重要？

●　以上所討論的行為偏誤，應將選擇、價值以及決策三者合為一體來分析。

相關人物

喬治·阿克洛夫

George A. Akerlof

美國著名經濟學家，2001年諾貝爾經濟學獎得主，美國加州大學伯克利分校經濟學教授。他與美國經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E. Stiglitz)、邁克爾·斯彭斯(A. Michael Spence)一同提出了信息不對稱理論。

該理論指的是，在市場經濟活動中，人們對相關信息的了解是有差異的。信息掌握充分的人，往往處於有利地位；信息掌握不充分的人，往往處於比較不利的地位。

他們認為，在市場中，賣方比買方更了解商品信息；信息掌握較多的一方，通過向信息匱乏的一方傳遞可靠信息來獲利；信息不對稱是市場經濟的弊病，政府應該在市場體係中發揮強有力的作用。

這一理論使金融市場的很多現象得到了合理的解釋：就業與失業、信貸配給、商品促銷等等。

在與羅伯特·席勒(Robert J. Shiller)合著的《釣愚》一書中，阿克洛夫提出了市場並非永遠是正確的。他認為市場實際上充滿了欺騙和操縱。因為有利潤的存在，市場總會提供一些錯誤的選擇。

[1]　資料來源：前景理論[Prospect Theory(1979)]

[2]　內容摘自理查德·戴爾(Richard S. Dale)的The First Crash：Lessons from the South Sea Bubble。