外債問題的嚴重性

講到這裏，可能很多人還是不太明白，為什麽外債帶來的問題很嚴重。這裏用1997年亞洲金融危機這段曆史講解一下，就很容易懂了。

自打美元成為國際貨幣以後，美聯儲就成為實質意義上的世界央行。美元指數走勢的背後是國際資本的流動方向，走低相當於開閘放水，走高相當於關閘減少流動性。每次高低起伏的過程，就意味著剪羊毛的過程。剪羊毛是通過資本快速流動實現的。資本快速流動帶來的最大危害是資產價格大幅波動。土地、工業產能和基礎設施代表的財富不會也不可能遷移，但是陷入債務危機的國家被要求門戶大開之後，會被美元資本殺回馬槍抄底。

1984—1995年，美元指數開始步入下行周期。大量美元被美聯儲釋放出來，湧入當時經濟最亮眼的東南亞。我們知道經濟快速發展的一個特點，就是要花錢搞建設。因為發展速度快，這個階段到處都需要錢。

通常錢從哪裏來呢？主要來自本國居民的儲蓄，本國儲蓄不夠的話，就要選擇從國外融資。也就是說，發展建設的錢要麽向本國的老百姓借，要麽從國外投資者那邊借。

多數國家發展初期，老百姓都非常窮，口袋裏根本沒有什麽錢。所以從更有錢的國家（如美國）借錢搞發展，就成了它們為數不多的選擇。要是再趕上美聯儲放水，導致美元步入下行周期，這時候美元通常也會進入降息貶值周期。這個階段那些需要錢搞發展的國家，從美國借外債發展，顯然比向本國老百姓借錢搞發展更劃算。道理很簡單，一方麵美聯儲放水外部資金充裕，導致了這一階段借美元債務利息更低；另一方麵美聯儲放水導致美元貶值，這些借債的國家本幣升值，還能賺到匯率差價。

利息很低的事情大家應該能想明白，因為利率代表的是貨幣的價格。這個價格大致和GDP增速，也就是實物財富的創造能力導致的貨幣需求正相關。發達國家通常已經步入成熟期，GDP增速必然比發展中國家慢，所以利率會相對更低。

匯率差價是怎麽賺到的呢？因為美聯儲開閘放水，美元進入貶值和降息周期。這意味著債務國借的美元債務，因為本幣升值會有一個匯率差，客觀上減少了債務。

舉個例子，如果美元兌泰銖是1∶20，這時候你向美國借1美元，用本幣計算需要還20泰銖。後麵因為美元貶值，美元兌泰銖匯率變成了1∶15。這時候用本幣計算債務，你隻需要還給美國15泰銖就好了。在這個美聯儲放水導致的美元下行期裏，你不但可以低息借美元債務搞建設，如果用本幣計算，說不定扣掉利息，還能賺幾泰銖的匯率差價。當年泰國人也是這麽算計的。可惜最終的結果，卻是竹籃打水一場空。

經曆了美元的10年下行周期之後，東南亞這些國家都養肥了，也積累了龐大的實物財富。從1995年開始，美元指數開始逆轉。因為美元進入加息周期，準備開始收割了。不過在準備收割前，還需要完成最關鍵的一步，就是說服泰國人允許資本自由流動。

我們知道國際金融理論裏麵，有個蒙代爾不可能三角。這個理論對美元這種全球貨幣以外的任何區域貨幣都非常有效。蒙代爾不可能三角說的是：一個國家或者地區隻能在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立這個三角中選擇兩個。

保持資本自由流動和貨幣政策獨立性，必須犧牲匯率穩定，實行浮動匯率製。保持匯率穩定和貨幣政策獨立性，必須限製資本的自由流動，實行資本管製。保持資本自由流動和匯率穩定，必須放棄貨幣政策獨立性，實行和美元的聯係匯率，跟著美聯儲政策走。

當時的泰國引進外資的同時，開放了資本項目。這意味著泰國資本項目可以自由流動。由於當時泰國采取的是固定匯率製度，在開放資本自由流動的前提下，如果要維持和美元的固定利率，這時候泰國應該放棄貨幣政策獨立性，和香港一樣搞聯係匯率。既要采用盯住美元的固定匯率，又要允許資本自由流動，同時還要擁有貨幣政策獨立性，完全違背了蒙代爾不可能三角。

正常情況下，一個地方資產泡沫太大，資本還能自由流動。外資的選擇必然是賣掉炒高的資產鎖定利潤，然後把利潤換成美元，換匯出逃。因為外資知道，泡沫最終一定會破的。泡沫破了不但沒有利潤，還可能血本無歸。

假如你是國際炒家，拿著100萬美元到了泰國，按照上麵1∶20的匯率換成2000萬泰銖，在泰國炒房、炒地、炒股票。如果這筆錢變成了4000萬泰銖，這時候你覺得泡沫大了，自然就會想著按照1∶20的匯率，換成200萬美元撤離。在這個過程中，國際炒家要先把手裏的資產高位賣給泰國百姓，才能把自己的利潤兌現變成泰銖。這些兌現成泰銖的利潤還要在泰國央行按照1∶20的固定匯率換成美元，才能流出。這中間，泰國百姓用自己辛苦賺的錢高位買入了泡沫資產，泰國央行又流失了200萬美元的外匯儲備。泰國人辛苦積累的財富，最終就這麽被國際機構套走了。

理解了這個過程，就可以理解泰國央行的外匯儲備，遇到危機和恐慌是怎麽消耗殆盡的。因為是固定匯率，所以遇到外資大額兌換，泰國央行的日常操作就是用手裏的美元買入外資賣出的這部分泰銖，通過這個操作，來維持泰國的國際信用，保持泰銖日常的充足兌換。不過這麽一搞，泰國大量的美元外匯儲備隨著國際機構出逃，很快就被消耗掉了。美元外匯儲備沒有了，自然就不能維持之前的固定匯率，匯率也就隨之崩盤了。手裏的外匯儲備沒了，之前借的那麽一大堆美元債務，自然也就還不上了。因為你當初借的就是美元債，現在你還錢，也是必須要還美元的。

還不上債的情況下，債主可就要開條件了。這時候通常會要求你門戶大開，轉讓優質資產。這個階段因為美元外匯儲備消耗殆盡，導致匯率崩盤。之前美元兌泰銖1∶20的匯率可能已經變成1∶2000。

可以說如果用美元計價，泰國的所有資產價值都貶值了100倍。這時候用美元計價，泰國所有的資產價格都會變得極其低廉。比如原來美元兌泰銖是1∶20的時候，一棟100萬泰銖的房子價值是5萬美元。如果匯率貶值到1∶2000的時候，同樣一棟100萬泰銖的房子，用美元計價就變成了500美元。這等於是由於泰銖兌美元匯率暴跌，導致泰國資產用美元計價暴跌。

要知道危機發生的時候除了避險資產，其他所有資產都是不值錢的，沒有一個不大幅偏離實際價值，這時候國際資本會回來抄底。這時候危機國低價優質股票會被外資橫掃，銀行會被外資廉價買走，大量核心資產和優質企業會被外資廉價收購。

資產收割的本質道理和底層邏輯都是一樣的，都是我們上麵講的這個過程和輪回。這就是我們資本項目沒法輕易開放的原因。