債務循環三部曲
Stability is destabilizing.
——Hyman Minsky
第一幕：重啟鍵
我們一生中會遇到很多無助時刻。有時解決方案近在咫尺，卻遠在天邊。
比如在電話中指導我奶奶操作電腦。
我首先嚐試讓她關閉“窗口”，在對“窗口”概念產生嚴重分歧後放棄。
接著讓她瞄準右上角的“×”點擊，但是告訴她千萬不要點那個有很多字的框，那是我還沒保存的文章。
幾分鍾後，奶奶回複說已嚐試多次，但更多的框不停蹦出，還有很多外國字。她很擔心，於是刪除了我的未存文檔，就決定不再動了。
我知道一切已無法挽回：那您重新啟動吧。
於是她直接拔了電源。
重新打開電腦，那些讓她心慌的框和外國字都消失了，整個世界一片清淨。後來逢人便說，電腦很簡單，就是隨便點。點錯了也沒關係，拔電源重啟便可。
我一直沒有機會對她說，有些問題重啟後一樣存在。而且重啟太多次，會死機的。
盡管如此，那個鍵，很多時候仍然代表新希望。
遊戲通不了關，按重啟鍵，再來一局。房子蓋歪了，按爆破鍵，推倒重來。如果人生也有一個重啟鍵，此生再無遺憾，輕輕一按，東山再起。
經濟係統出了故障，您看到那些碩大的債務多米諾牌正一張張倒下，一切正接近遊戲通關死結。既然一切因債而生，生滅不停，能否按鍵重啟，讓它們無來無去，生滅如幻？
債務不過數字而已，用橡皮擦掉，煩惱不就消失了嗎？
這個問題，上帝已經提供了解決方案。
根據舊約《利未記》第二十五章可知，上帝在施工設計中，提供了一條出路：每四十九年最後一個贖罪日結束後，即為“禧年（Jubilee）”。是年，每個奴隸可重獲自由，每塊地均可拿回，每筆債務均可勾銷，每個人都有機會重新開始。
這不是用時間換空間，而是幹脆徹底的一筆勾銷。
有一個國家認真地考慮了上帝的建議，並在2008年金融危機後予以實施。
它就是冰島。
作為維京人的後代，冰島民風彪悍，把一個靠打漁為生的小島，變成一隻巨型對衝基金。杠杆之巨，令華爾街都嘖嘖稱奇。
冰島三大銀行僅耗時三年半，便把總資產從幾十億美元增至千億美元，相當於本國整一個世紀GDP之和。外債超GDP十幾倍，堪稱人類第九大奇跡。而冰島央行流動資產隻有不到40億歐元，一旦出問題，牙縫都不夠塞。
2008年年末，三大銀行挨個倒閉，帶著整個冰島一起沉沒。三十萬冰島人，集體背負起上千億美元外債，加上自己炒房炒匯的虧損，平均每人負債達百萬美元。
這個火山口上的小島，曾經是全球貧富差距最小、民眾最幸福的國家。火山偶爾爆發，噴出的也是幸福的岩漿。如今卻噴出無窮無盡的債務，小島被衝得支離破碎。三分之一的冰島人開始移民，整個國家需要重新啟動。
於是新政府決定啟動古老的“禧年”之律：按下重啟鍵，將危機期內產生的居民負債一筆勾銷，用三大銀行交的稅來補。
整個冰島沸騰了，大家仿佛坐上了時光機器，回到那一切搞砸之前的幸福時光。
看來一切都會好起來。
這就是千禧大赦。
大赦，《聖經》中的幾行字而已，而現實中免去所有債務幾無可能，既然做不到，就要有取舍。取誰舍誰？豁免哪種？豁免誰的？為什麽豁免他不豁免我？
那隻能加條件。隻豁免不合法的、有高利貸嫌疑的，隻豁免虛高的、因通脹而溢價的部分，隻豁免危機爆發後新增的……條件重重疊疊，現實遠不如上帝想的那麽痛快。
結果如您所知，如同特朗普稅改方案一樣，大赦變成了經典的劫貧濟富。能滿足豁免條件的人，根本不需要錢。
舉國大赦會帶來不公平感，無論好人壞人，均不承擔行為後果。不公平感產生博弈反應，最好的和最差的企業會博弈：既然拚命節省開支，減員減薪，和什麽都不做一樣有機會豁免，為什麽還死撐？尤其在增長跑不贏負債成本時，博弈隻增不減。舉國大赦的結果，僅免債不足一成。
冰島僅一島國，尚且如此；換個泱泱大國，上氣不接下氣的可能性更大。不信您可以再看看潘帕斯雄鷹和上帝之城的故事。
潘帕斯雄鷹
十幾年前，阿根廷決定與全世界開戰，這是一場史詩級戰爭。全世界都在說，貴國得還錢。阿根廷說，嗬嗬。
債，是世界上最無聊的東西。但當債務人決定不還的那一刻起，立馬演變出精彩大戲。三十多年前，負債之王不在東方，而在南美這個盛產球星和牛肉的國家：華麗的建築、寬闊的街道、遍布全國的電網、地鐵裏全是絲絨軟座。在布宜諾斯艾利斯漫步，您會覺得這裏是歐洲國家的首都。
所以當阿根廷說，Hello World，我們再借點兒行嗎？這個世界回應說：好嘞。
保險、基金、主權基金、大學捐贈基金、美國人民的退休基金（TIAA-CREF），都愉快地當了債主。
所以，是什麽把這個世界連成蜘蛛網的？是無孔不入的貿易嗎？
No，是債。
您和我的錢，通過基金和退休賬戶，也許就接在了阿根廷的高速公路和電網上。隻要債能還，這張蜘蛛網就永遠是隱形的。世界上很多國家都在借錢，也一直在還，但不包括2001年的阿根廷：那個經濟衰退、恐慌騷亂、民眾當街宰牛搶肉、一個月換五個總統的阿根廷。
終於有一天，一個名叫阿道夫·羅德裏格斯·薩阿的人，在國會大堂振臂高呼：
我們不還了。
於是幕布拉開了。如果阿根廷是一個人，銀行可以拿走他的房子；如果它是一家公司，有法院處理破產債務問題。但是作為一個主權國家呢？“主權”的意思就是在國境內自己決定自己的行為。如果主權國家不還錢，您打算怎麽辦？是派軍隊討債，還是禁止阿根廷兒童去迪斯尼樂園？似乎並沒有多少選擇。
所以催收隻能靠自己，不管您是多牛的基金。
不過更牛的債主也存在。紐曼（JayNewman）劍走偏鋒，為了向阿根廷催債，遊說加納法庭扣押了一艘名為Libertad的阿根廷軍艦，使阿根廷人的民族自尊心受到了巨大羞辱——相當於自由女神像被外國法庭沒收抵債，您可以替美國人體會一下。
然而阿根廷仍然沒有還錢。因為國際海洋法法庭說：拜托，夥計們，別鬧了。阿根廷奪回了自己的軍艦。
牛的債主倒下了，更牛的法官站了起來。紐約區法院老法官做出了溫馨提示：貴國的錢都要流經紐約的銀行係統。如果貴國不打算付錢贖債，那誰的也別付了——不管是貴國想付的，還是貴國不想付的。
阿根廷終於哭泣了。故事結束。這個故事裏沒一個好人，也沒一個英雄。如今阿根廷經濟依然暮色濃濃，就像那場球：不管馬拉多納深情親吻梅西球衣多少遍，最終仍隻換來一聲歎息。
上帝之城
人類活動要在一個“地方”發生。地理決定什麽可能、什麽不可能。比如冰島就不太可能征服歐洲大陸，也不太可能成為工業強國。所以十年前，當冰島順著華爾街遞來的梯子一步步向上爬時，您應該能看到它的結局。
在一個地球儀的赤道上畫一條線，北邊是“幸福”，南邊是“不幸福”。
因為在赤道上的叢林地區，人類開展經濟活動是最困難的。疾病肆虐，氣候潮濕，土地貧瘠，莊稼難生。
可是上帝卻把它的城，巴西，建在了這裏。
滿山坡的小房子，山坡上踢球的孩子，大城市在東南沿海擠成一條線；想從港口把貨物運到內地，要飛簷走壁。出海？通向東南沿海的唯一一條大河出海口，在阿根廷人手裏。所以當巴西有了“超級大國”的念想時，上帝心中應該是崩潰的。
但在經濟學家眼裏，我們的上帝之城卻不止一次被看好為種子選手。因為它幾乎具備新古典經濟學“增長”的所有條件：私有化、自由貿易、金融開放、議會民主、多黨製。
大宗商品周期起時，巴西的確是新經濟成功的典範：鐵礦石價格上漲，政府大撒幣，經濟一片興旺，新中產階級一茬又一茬，長勢喜人。但大宗商品回落時，則瞬間一落千丈，跌落回亞馬孫叢林的沼澤中——它成功定義了“中等收入陷阱”這個詞。
二十多年前的新年，剛上任的巴西第三大州州長決定，欠聯邦政府的巨額債務怕是還不了了。話音未落，另有十一州火速跟進，要求同聯邦政府重新談判：我們也要債務重組。
緊接著，巴西央行行長下台的消息傳出，整個國家信譽應聲一落千丈，外資撒腿便跑，拋股拋債，大量撤資。一個星期後，外匯儲備耗沒，巴西央行放棄匯率盯住美元，任雷亞爾像一顆海草，隨波漂**。翌日，貶值23%。
這就是著名的“桑巴三刻驚奇”。
這幕劇，發生過不止一次，以後還會發生。古典經濟學家們的所有的點讚點，在危機時都是爆點。
拉美國家，也許永遠要麵對“顫抖手均衡”：商品周期大起大落、美元大升大貶、外資大進大出帶來的噩夢，會不斷重現；死活棋就在市場顫抖的信心之間。市場信心死，企業債崩，雷亞爾跳水，債更難還，政府攜私人部門一起破產；市場信心活，止血，雷亞爾站穩，外資抄底資產，債務展期，全盤棋活。
怪誰呢？
就在上帝看著自己的城股債匯三殺時，索羅斯量子基金三號人物——巴西央行前官員弗拉加（Fraga）來到曼穀，同泰國央行一位高級官員見麵，並進行了親切會談：他是以華爾街投資人的身份來了解泰國經濟金融情況的。
另一個故事開始了。
世間本無重啟鍵，還債這件事，解決方案也非重啟，而是修正未來。
第二幕：明斯基循環
“我在寬闊的田野裏行走，獨自一人。
突然感到有人在背後輕輕地，小心翼翼地邁著步……踏著我的腳印在行走。
回頭一望，我看見一個矮小的、駝背的老婦人，全身裹在灰色的破衣衫裏，臉從襤褸衣衫中露出：一張菜色的、布滿皺紋的、尖鼻子的、癟嘴沒牙的臉。
我向她走去……她站住了。
‘你是誰？想要什麽？你是乞丐嗎？你在等人施舍嗎？’
老婦人沒有回答，我斷定她是個盲人。
你幹嗎跟在我身後？我又問了一次。老婦人依舊沉默，隻是稍稍蜷起身子。
我轉過身去，走自己的路。但再次聽見身後輕輕的、勻整的、偷偷摸摸的腳步聲。
又是這個女人！她幹嗎纏住我不放？
一種奇異的不安漸漸控製了我的思緒。我開始覺得，老婦人不隻是跟在我身後，而且還在決定著我的方向，她在催促我時而向右，時而向左，而我卻在不由自主地服從著她。
我繼續向前，直到前方出現一個黑黑的、寬寬的東西……墳墓！她是要把我向那兒推！
我猛地轉身，老婦人又出現在我麵前，一雙又大、又凶、又惡的眼睛逼視著我……那是一種猛禽的眼睛……
哎呀！這個老婦人——是我的命運呀。這是人無法逃脫的命運呀！
逃不脫！逃不脫？我往另一個方向奔去。但是輕輕的腳步聲依舊在我身後，前方又是一個黑魆魆的大窟窿。我又朝另一邊奔去……身後還是響著同樣的沙沙聲，前方還是同樣可怕的一個黑窟窿。
無論朝哪個方向奔，我都像一隻被獵人追趕的兔子……全都一個樣，一個樣啊！
於是我往地上一坐，哪兒也不去了！
在遠處隱隱出現的黑窟窿突然浮動起來，向我爬來了！
天哪！我回頭一望……老婦人兩眼盯著我，歪著沒牙齒的癟嘴在訕笑……
‘你逃不脫的！’”
（節選自屠格涅夫《老婦人》）
一千個人眼裏有一千個哈姆雷特，一千個人眼裏也有一千個老婦人。
屠格涅夫認為，老婦人是我們躲不開的命運。
另一位來自美國的經濟學家，認為老婦人就是那生生不息、周而複始的債務循環。縱使你跑到天涯海角，她也有辦法慢慢地爬向你。他就是海曼·明斯基，“明斯基債務循環（Minsky Cycle）”中的明斯基。
理論提出後，被各界人士廣泛忽略，明斯基隻能頂著一頭亂發，自己給自己捧場，在角落裏孤寂地唱著自己的曲調。
2008年全球爆發金融海嘯，他的理論突然變成了“危機原因的唯一正解”。危機前後所發生的一切，都像是按照他的劇本，一幕一幕地上演。他那本沒人買的書，一夜脫銷。他那“缺根筋”的理論，成為各大央行行長必學內容，沒看過不敢隨便發言。
可惜明斯基已去世十三載。
他的理論沒有複雜的模型，三個英文單詞便可概括：“Hedge”“Speculation”“Ponzi”。從“對衝”“投機”再到“龐式”，我們的經濟係統就是一個不斷重複的債務循環。如果非要給這個循環加一個期限，那就是“好日子越長，結束之日愈近”，兩循環之間，是為明斯基時刻（Minsky Moment）。
深受小朋友喜愛的動畫片“灰太狼與BB鳥”中有個經典片段：灰太狼追趕BB鳥。灰太狼不斷加速，衝出斷崖後還能在空氣中跑上好一會兒，渾然不覺腳下已無根基。覺醒時刻到來，灰太狼跌下懸崖。
明斯基的循環，描述的就是這樣三個階段：
信貸增長，資產膨脹，初衷從對衝利率風險變成了投機。杠杆比率越高，去杠杆風險越大。長期高速增長的經濟，就像騎自行車的大象，隻要高速前進就能保持平衡。然而把灰太狼喚醒，大象落馬，也許隻需一個輕輕的減速。
灰太狼四爪懸空，以為自己還在陸地上。資產價格停止增長，投資者拋售，一個債務違約的負向循環就此開啟。灰太狼望向腳下那一刻，明斯基時刻到了。這也像結晶過程，分子聚合，“簇”到臨界體積，結晶過程便無可逆了。怎麽辦？也許隻能再按重啟鍵。
那麽明斯基循環在當下，是一幅怎樣的場景呢？
不要小看我媽這樣的菜籃子一族。她們藝高人膽大，隻要有三毛錢差價，覆蓋稅費，賺一毛錢就行。今天一毛明天一毛，就是收割的喜悅。
這種行為就叫作“追逐波動率”——不管結局喜悲，隻管劇情跌宕。不管收盤漲跌，隻管盤中震**，有震**就有那一毛錢。隻要今天有心跳，明天太長。
很久很久以前，市場是人類情緒的清明上河圖，有新聞，有解讀，有喜怒哀樂，然後有行動。雞毛和蒜皮，都能把情緒放很大。有情緒，就有波動，有價差，有交易，有流動性，有趨勢，有汩汩流入的新錢。
有心電圖，才是活著的市場。
突然有一天，世界變成死水一潭。放眼全球，高估值低波動，滿地不正常市場。英國脫歐，特朗普上位，加泰羅尼亞獨立，庫爾德獨立公投，沙特阿拉伯“王子清洗運動”，黑客肆虐……再刺激的頭條，都沒辦法撼動它的小心靈。
市場的心電圖——波動率沒了。死因是什麽？
也許是央行史無前例的放水。日本是個極好的例子：日本央行強製凍結利率，結果武士債隻能用來切腹。大家在一個隻有央行玩耍的世界裏，緩慢癱瘓，慢慢忘記了什麽是交易。政策工具的使命是殺死波動，用水淹掉大起大落。可是水至下遊，直接引發所有人的選擇困難症：錢到底放哪兒？也隻有放在股市、債市和房市。可剛買完一桶，水又來一桶，隻要水龍頭不關，後麵還有很多桶。直到優質資產被“買”成垃圾，而垃圾卻被水泡成了優質資產。
那麽問題來了：有這麽多水，為什麽不去澆灌實體經濟呢？
因為實體經濟接過水桶，麵臨的問題是一樣的。如果對未來沒有信心，利率再低錢再多，也無法提振經濟。相比之下，為什麽不去做既輕鬆舒服，又利於股價的事呢？比如回購股票，比如資本運作？實體經濟中，利潤隻能靠“掙”；資本市場上，是可以“買”來的嘛。一個五倍市盈率的公司，去買一家十倍市盈率的公司，合並後利潤秒漲一倍：這是小學計算題。隻要利潤還能“買”，增長就穩健，如此操作，連最困難的周期性行業，都能苦盡甘來。結果就是更高的估值，加上更低的波動率，等於更不正常的市場。
我們活在一個30年的低息市場的慣性中。掐指一算，我還在我媽肚子裏時，債就夠多；我麵對的所有環境，都在乘風上行。在一條從沒發生過車禍的路上，您大概率會越開越快。
路越平坦，您就越想飆車；越飆，就越快到終點，發生車禍時傷得越重，包括您自己、您的乘客，還有路人甲。在沒有波動的市場上，三振出局的概率小，但千萬別忘了，在地上趴太久，回歸均值時一定**過頭。
水勢夠強，但撬起閥門還得一個支點。也許是地緣政治，也許是一個油價變量、一個通脹信號、一個讓QE快速退場的理由、一個拐點。
這就是周小川前行長所說的眀斯基時刻。
第三幕：水管
上午十點，香港中環，喇叭聲又起。
還是那個老伯的聲音，伴著喇叭的沙沙雜音，一起一伏地傳來。
這韻律、這節奏，很像小時候我家院裏修鍋大爺的聲音。我推斷這個老伯也是維修從業人員，隻是工作地點讓人匪夷所思。
在國際金融中心核心地段，西裝革履的金融精英們抱著鐵鍋來上班，午休時下樓排隊修鍋，這場麵有點難以視覺化。
我對同事說，香港多樣化名不虛傳，投行林立的金融森林裏，也有傳統手工業的一隅天地，給人們的生活帶來了極大便利。
她盯了我好一會兒，然後拉我到窗前，指向聲音傳來的角落：一個大爺靜靜地坐在銀行門口，手上沒有修鍋工具，身後貼滿大小條幅，幾個黑色大字，讓人觸目驚心。
他可能是香港最後一個“雷曼苦主”，決心盡其半生，化作中環一景。
當年惡貫滿盈的雷曼迷你債，使香港四萬散戶中伏。老伯的“奪金迷你債券”，最後一文不值。
當年賣過“奪金係列”的同事，還記得產品介紹：“本係列是以開曼群島注冊的太平洋國際金融公司為發行人、以雷曼亞洲投資有限公司為安排人、以雷曼特殊金融公司為掉期交易對手、以雷曼控股公司為掉期交易擔保人，麵向零售投資者發行的一係列信貸掛鉤票據中的一期結構性債務理財產品……”
這麽複雜的語言，不知大爺當年是如何聽懂的。
整個事件的過程並不複雜：
從美國運來的一船冰塊，被投行打碎成刨冰，再由香港的銀行們，澆上各色糖漿，賣了一碗給老伯。老伯吃壞了肚子，很生氣，去找刨冰店。銀行說冰塊是美國運來的，刨冰是投行打散的，我們隻是澆了糖漿而已。
投行說，冰塊的水源來自成千上萬的河流，房貸、車貸、學生貸，債券、票據、資產包。我怎知哪個水源出了問題？從美國到香港，中間經過銀行的信貸部、投行的交易室、開曼群島發行人，理財產品、分行網點，再到您手裏，全靠複雜的管道工程。
管道曲曲折折，杠杆重重疊疊。不知不覺中，水管變成了水泵，泵出堆堆泡沫。有時候，我們將幾個水泵同時開動，旗下銀行放貸，保險承保，證券結構，信托立項。能做出刨冰，也能燜出七品亂燉。
歡迎來到金融自由化大時代。
在這個時代，我們活躍，您也興奮。我們有魔術一樣的交易結構，有不斷自我增強的不穩定。這架機器，按明斯基循環運行，定時故障。直到下次再按重啟鍵。現在我們的機器也壞了。