第24章 六月尋找市場明牌 (1)
6月1日市場存在不確定性我腰疼是因為我知道在金融市場存在這種不確定性。金融市場的理論往往說沒有不確定性，金融市場往往有一個平衡點，但是這種理論是錯誤的，因為不確定性是存在的，而且不確定性很重要。人們還用一些數學的方法計算出風險，他們很善於計算風險，並設計出一些特殊的金融工具減少風險。但是他們卻不知道，其實有的不確定性沒有辦法量化，正是因為這種不確定性不可量化，所以最後毀滅了我們的金融體係，這就是金融市場麵臨的問題。
——摘自2009年6月14日索羅斯在中央電視台《對話》節目中的談話
背景分析
什麽是風險？不確定性就是風險。盡管所有的投資者都不喜歡不確定性，但證券金融市場中總是充斥著各種不確定性因素。市場中的人受外界環境影響，其思想和情緒總是在不斷波動、變化。投資也會因為人反複選擇而越發不確定，甚至崩潰。所以監管必須要控製市場不確定性所帶來的風險。索羅斯看到了這個問題的所在，因此他把這個作為一種類似公理性的東西，加入到自己的理論中，並成為自己掘金的秘訣。
在商業時代，最顯著的一個特征就是，新事物產生的速度超出我們的理解能力。尤其是在金融領域，一個新的金融工具的開發，唯一的標準應是：是否能夠消除或減少不確定性，並發揮其應有的功能。索羅斯認為由於人的原因造成的很多不確定性是沒有辦法量化的，而不確定性卻能夠改變事件的進程，一旦認識錯誤就會造成壞的結果。“麵對不確定性”，優秀的投資者能夠在變化的環境中，清楚地看到哪些在變化，並且能感受到變化的速度，同時快速作出投資選擇。行動指南
過度看重不確定性是杞人憂天，估計不確定性不足是過度樂觀。企業管理者必須習慣於管理各種不確定性，正確地認識、化解乃至創造並利用不確定性。
6月2日享受成長先要看透風險我不知道什麽是信用違約互換，我以前不是搞這一行的。我一時沒注意，這個金融產品就出現了。所以，這對我來說很新鮮，我必須好好地學習這個東西。後來我發現，這個產品的出現猶如飲鴆止渴。因為這個產品是可買賣的，它們應當起到保險、保值作用。但事實上，它就像把保險賣給除了被保險人以外的某個人，同時又給了這個人打死被保險人的權利。
確實是這樣的。因為大量拋空對市場是會產生影響的。
我並沒有參與很多空頭猛拋，但我確實了解這個，其實也就是反身效應——股價的變化，或是股價的扭曲，會影響到所謂的基本麵，因為股價應該是反映股票的基本麵的。所以，如果有一種金融產品的買賣是靠信用和信用價格，你推高這個信用價格，整個經濟世界的正常秩序就會被破壞。
——摘自索羅斯在“未來金融動議大會”上接受《華爾街日報》
副主編艾倫·默裏（AlanMurray）采訪的談話
背景分析
華爾街早已不是一個單純的地理名詞，而是美國資本、金融和投資的精神象征。金融天才們在那裏設計出了許多令人眼花繚亂的金融衍生品工具，名曰創新，實則是利用金融杠杆追逐高利潤。信用違約互換（CDS）就是其中的一種。對這種誘惑力驚人的買賣，有人嘲諷道：“幾乎所有人都想插一腳，狗也不例外。”
於是，這些金融衍生品源源不斷地流入對衝基金、投資銀行、商業銀行和一切能想象的金融機構手中。但實際上，信用違約掉期市場存在著重大的製度性缺陷，由於全是櫃台交易，一切都在不透明的情況下，以一種信息不對稱的形式在運作，沒有任何風險監管。
人們忽略了這樣一個事實：華爾街的一端是一條河，另一端卻是一座墳墓。泛濫的信用違約互換實際上已經異化為信用保險合約買賣雙方的對賭行為，而62萬億美元的恐怖級規模，更是將整個金融世界暴露在了一個前所未有、無法估量的係統性風險之下。因此索羅斯把信用違約互換市場稱做“隨時可能掉下來的達摩克利斯之劍，而這把劍一定會掉下來”。行動指南
收益與風險是硬幣的正反麵，忘記風險盲目投資是不可取的。要看透風險的迷局，就必須認真分析各個利益環節的收益方是誰，而不能輕易相信市場的言論。6月3日經濟學不是自然科學我們的金融市場，有的時候它是比較穩定的，有的時候價格是圍繞著一個平衡點運動，但是價格可能會隨意地圍繞著這個均衡點波動。這種均衡理論來自於牛頓的物理學理論，經濟學家想要提出一種理論，對現實社會進行一個評估和預期。可他們忽視了一點，那就是他們不知道自然現象和社會現象之間的差異，自然現象是獨立發生的，是不圍繞著人的思維來發展的，因此在自然科學當中我們更重視認知理論。我們在認識過程中研究了很多相互獨立的因素來評判自然科學的發展規律，因此自然科學能夠得出一些很好的結果。相比之下，在人文科學當中，參與性的思維會影響到我們認知的鏈條。
我們有兩種方式的影響，也就是把這種參與的思維和現實聯係在一起，這種自反性的理論是要把實際發生的情況和思維聯係到一起。但是在現實經濟學當中，人們忽略了這種相互的影響，人們想要模仿這種自然科學，所以得出的這些理論是錯誤的，為這種曲解的理論我們也付出了代價。
——摘自2009年6月7日索羅斯在複旦大學管理學院的演講發言
背景分析
事物的價值認定是一個區間，而不是一個確定值，精辟的歸納就是“價格圍繞價值波動”。索羅斯正確地看到了有思維參與過程的不確定性，看到了主流市場經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性理論。
索羅斯提出的反身性理論，考察和研究的是經濟運行遠遠偏離均衡的一種狀態，它是對市場經濟學的均衡理論的一種重要補充。索羅斯認為，在社會領域中，也就是經濟學中，不存在所謂的“均衡”，市場永遠不能達到資源的最優化配置；“市場永遠是對的”其實是一個謬論。基於這個認識，索羅斯進行相關的金融操作，並獲得了極大的成功。
在索羅斯看來，自然科學之所以能夠成為科學，首先在於它的研究主體和研究客體的獨立性，但社會經濟學壓根就不能稱之為“科學”。科學是研究因果關係的，而在社會領域中，這種因果關係幾乎是不存在的，也就是說，自然科學理論所必需的預見性，在社會領域中是不存在的。因為在社會領域中人的思維起著關鍵的作用。行動指南
索羅斯的反身性理論並沒有徹底否定人們可以對事物進行解釋和預測，事態的發展結果仍然具有某種可以客觀化的成分，並在一定程度上可以對投資進行預測，但我們不要忽略了投資參與者的意識對市場造成的影響，投資者應當剔除個人身上的從眾性和依賴性，獲得屬於每個人自己的投資理念和投資方式。6月4日利潤的背麵是風險從更深的層麵上來看，信用違約掉期在雷曼兄弟的崩潰中扮演著至關重要的角色。我的解釋富於爭議，而且論證中的三個步驟會把讀者帶入陌生的領域。
第一，存在著風險不對稱，即在股市中多方和空方回報率不同（多方意味著持有一隻股票，空方指賣出一隻自己不持有的股票）。多方在股價上揚時期具有無限的潛力，而在股價下跌時期麵臨著有限的風險。空方則相反。不對稱通過下麵這種方式體現出來：喪失多方位置削減了麵臨的風險，而喪失空方位置增加了這種風險。結果就是，個人可能在身為多方犯錯的時候比身為空方犯錯的時候更有耐心。因此，這種不對稱性不鼓勵賣空股票。
第二，借助用相反方式工作的風險/回報率之間的不對稱性，信用違約掉期市場為賣空債券提供了一個便捷之道：購買信用違約掉期合約來賣空債券帶來了有限的風險和無限的獲利潛力，而賣出信用違約掉期合約則提供了有限的利潤和實際上無限製的風險。這種不對稱鼓勵對空方進行投機，從而對優先債券實施下行壓力。
當預計會出現惡性發展時，負麵效果將會變得勢不可當，因為信用違約掉期傾向於作為認股權證而不是作為期權來定價——人們購買它們不是因為他們期待最後會出現違約，而是因為他們指望信用違約掉期會在合約的有效期內增值，沒有套利可以修正錯誤定價。我們可以在美國和英國的政府債券案例中清楚地看到這一點：債券的實際價格要比信用違約掉期指示的價格高得多。使用有效市場理論是難以調和這些不對稱性的。
第三，自反性在發揮作用。這意味著金融工具的錯誤定價能影響我們假定由市場價格反應的根本規律。這一現象在這樣一些金融機構裏反映最為明顯。他們開展業務的能力極其依賴於自信心和信托，這意味著金融機構的賣空浪潮是能夠自我證實的，這和市場有效理論截然相反。
把這三重考慮綜合起來，可以得出這樣的結論：雷曼兄弟、美國國際集團和其他金融機構是被賣空浪潮摧毀的。在這些浪潮中賣空股票和購買信用違約掉期互相放大，彼此加強。通過取消漲點交易規則（它可以通過隻允許在價格上升的時候賣空來阻擋空頭猛跌），股票的無限賣空成為可能，而信用違約掉期市場促成了毫無限製地賣出債券。
結果是產生了一個讓全世界最成功的保險公司之一的美國國際集團無法理解的致命綜合體。美國國際集團的業務是出售保險，當它看到嚴重的錯誤定價風險時，它進場了，相信使危險多元化能削減風險。美國國際集團期待著經過一段時間後可以發財，但是短期內它就被帶到了崩潰的邊緣。