第2章 導言

保守價值的投資智慧

——為什麽是保守主義的投資哲學

我研究保守主義有20年以上的曆史，有關投資理念的閱讀有12年以上的曆史。我是一個保守主義者，因此我努力把保守主義的世界觀盡可能運用到一切可能的生活領域。我不是職業政治家，但是研究保守主義政治哲學；我也不是職業投資家，但是我喜歡保守主義投資理念。我原打算在未來的某個時候，開始寫作有關保守主義的投資哲學。但是，朱小黃先生在《第一財經日報》2010年10月18日發表了一篇大作，大大地促使我提前了原來的寫作計劃。朱先生在文章中呼籲金融界重視保守主義的思想資源，把作為思想體係的保守主義與金融投資關聯起來，並且主張金融投資應該以保守主義為思想指南。我很高興保守主義在中國的金融投資界終於得到了正視。

第一次讓我認真對待保守主義與投資之間相關性的是一本經典的價值投資著作《保守的投資者夜夜安枕》（ConservativeInvestorsSleepWell）。作者菲利普?費舍爾（PhilipA.Fisher）?是著名的價值投資者，對價值投資理論有重大的貢獻。他彌補了價值投資之父本傑明?格雷厄姆（BenjaminGraham）?的投資理論的重大缺陷。格雷厄姆是價值投資理論的奠基者，他提出的內在價值學說和安全邊際原則至今仍是價值投資理論的基石。他的“市場先生”寓言充滿了洞見。但是他的投資理論也有重大缺陷。這一缺陷充分地體現在他的雪茄煙蒂式投資（CigarButtsInvesting）風格中。有人把這種投資風格形容為：你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的、令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這樣，你不用花錢就能抽上幾口免費的雪茄。如果按照這種風格去投資，那投資組合中必然是大量殘缺不全的雪茄煙蒂。投資者必然要頻繁地收進各種煙蒂，並急於將它們脫手。其結果是，手中沒有一件完整的好貨，而且還要被迫頻繁交易。劣質股票、分散投資、短期持有是格雷厄姆這種煙蒂式投資的重大缺陷。針對格雷厄姆投資理論的重大缺陷，費舍爾提出購買有很大安全邊際的優質公司，集中投資，並且長期持有，從而使得格雷厄姆開創的價值投資理論臻於完善。難道保守主義與價值投資之間真的有什麽內在的邏輯聯係嗎？價值投資者必然奉行保守主義的準則嗎？

通過對保守主義與價值投資理論進行反複的比較和對照，我發現，價值投資就是保守主義在投資領域的直接應用。價值投資的精髓，就是保守主義的思想精髓。每個真正的價值投資者都認為自己是保守的投資者。他們不僅在投資理念上保守，在投資風格上保守，在對公司的估值上保守，在財務上保守，而且像費舍爾這樣的價值投資者還要求作為被投資對象的公司及其管理者都必須是保守的。隻有如此全麵保守，才能符合價值投資的要求。經典名著《基業長青》（BuilttoLast）的作者吉姆?柯林斯（JimCollins）和傑裏?波勒斯（JerryI.Porras）也發現，長青的公司都是信奉保守主義的公司。在美國，許多金融服務公司都在其投資哲學聲明中標榜奉行保守的價值投資方法。

保守主義對人性持十分悲觀的看法，認為人在本性上是不完善的，有缺陷的。這首先意味著每個人都有無知的一麵，有很多東西都是一個人的知識所不及的。一個人可以通過努力學習增加新知識，但是即便如此，仍不能克服無知，反而會帶來新的無知。有人說，知識的島嶼越大，無知的海岸線就越長。把這種人性論應用到投資上，其結論必然是：每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈。在這個圈內投資，投資者成功的把握比較大；逾越了這個能力圈，招致損失是必然的。因此，一個價值投資者必須牢牢地守護自己的能力圈，為此也要集中投資，而不是分散投資。把自己局限於能力圈之內的“壞處”是可能會錯過圈外的投資機會。但是如果這些機會與你的能力根本無關，這些機會就不是你的機會。打籃球的科比不必嫉妒打網球的費德勒的成就，因為網球不在科比的能力圈之內。不僅如此，對投資者而言，輪廓不清的大圈子還不如輪廓清晰的小圈子。保守主義的這一洞見，也同樣適用於政府。由凡人組成的政府再強大，其能力圈也是有限的。一旦政府的作為超過了自己的能力，以為自己無所不能，就必然要做傻事、蠢事，甚至製造災難性的。這樣的事例，中國的曆史見證得太多了。

保守主義發現，人在本性上的不完善還意味著，人類的錯誤是不可避免的，人是一定會犯錯誤的。但是保守主義的努力方向不是完全杜絕人犯錯誤，而是盡可能降低犯錯誤的概率，減少錯誤的後果。把這一理念運用於投資領域，必然要求投資者更少次數地、更謹慎地投資。恪守能力圈能增加成功的概率，減少投資次數能降低失手的概率。既然錯誤是不可避免的，越是頻繁操作，犯錯的概率就越大。一位著名的基金經理人說過：“堅定持有，你隻會錯一次；頻繁操作，你會錯很多次。”可見，頻繁操作必然放大錯誤。巴菲特甚至苛刻地建議在記錄投資的卡片上所打孔數不應超過20個。為了避免犯錯誤，最明智的辦法就是在自己的能力圈內作業並努力減少投資次數，把有限的智慧集中在屈指可數的投資決策上，以確保做出正確的投資決定，同時長期堅持這個投資決定，即價值投資中所謂的“購買並持有”（Buyandhold）的策略。所以，保守的投資者都喜歡作長期投資，然後自己袖起手來讓財富從容地、慢慢地增值。保守的投資者喜歡慢慢成長的“土雞”，不喜歡快速育肥的“肉雞”；喜歡生長周期長的公司，不喜歡速生速滅、曇花一現的公司。況且，頻繁出手、快進快出意味著自我否定，這不僅否定了由於自己的輕率所犯的錯誤，而且也否定了自己的正確，並統統代之以新的錯誤。保守的價值投資者通常是非常自信的，他們勇於承認錯誤，卻不願意頻頻自我否定。

保守主義認為，人類麵對的是一個不確定的世界，生活在非線性的、不按部就班的曆史進程中；人類置身其中的是一個自發的秩序，這個秩序是不可全知、不可計劃的。保守主義堅決反對曆史決定論，認為沒有人有能力預知人類社會未來的全部進程，認為人類的經濟和社會生活都是不能準確預知、不可計劃的。人是情緒的動物，自身就充滿了不確定性。無視這種不確定而去做任何整體的、精確的預測都是不可能的，而且是徒勞的。把這一判斷運用到投資領域就會得出這樣的結論，作為價值投資者不要去預測宏觀經濟、證券市場和股票價格的走向。查理·芒格（CharlieMunger）說得更絕對，他說他沒有從預測宏觀經濟上賺過一分錢。當然，每天都有很多人預測。預測的人數多不等於預測的有效。對其中的很多人而言，預測隻是他們的工作。在許多價值投資者看來，作為市場人格化的市場先生是個喜怒無常、驚慌失措的瘋子，無人能對其未來的行為做出持續而準確的預測。投資者所要做的不是去預測或順應市場先生的情緒，而是徹底無視他的情緒與舉動。所以，保守的價值投資者把市場當作仆人而不是向導。如果市場先生是證券市場的風向標的話，投資者怎麽可能靠追隨風向標致富？所以，保守的價值投資者根本就不去預測市場。就像一位網名叫“北山投資”的網友在其《我很保守》的短文中寫到的：“在投資價值觀上，我寧願選擇保守而不是激進。”“篤定地走著一條幾乎完全不依賴於市場預測的小路，而且堅信這條路才是唯一帶領我成功的投資之路。”

基於對人性和對人類秩序的上述看法，保守主義在態度和行動上總體是消極保守的，主張消極審慎，反對積極有為。保守主義認為人類行動的目的，不在於不計代價、不計後果地追求最好的願景，而是盡可能避免最壞的惡果。相對於保守主義的消極的世界觀，價值投資有兩條著名的“基本原則”：原則一，永遠不要賠錢；原則二，永遠不要忘記第一條。可見，價值投資的取向也是消極保守的，它最關注的不是賺取多少，而是如何避免損失。這也產生了價值投資的一個鮮明特點：審慎。

人的知識有限而且容易出錯，審慎的必要性由此產生。保守主義認為，在政治領域，審慎是政治家的首要美德。同樣，在資本市場上，審慎是價值投資者的首要美德。審慎與耐心、克製、堅毅是聯係在一起的。這就要求投資者首先遏製住心中追求速富這頭衝動的怪獸。價值投資的策略就是審慎投資的策略。保守的投資者是消極的、審慎的投資者。對普通人而言，審慎意味著小心謹慎。對保守主義者而言，審慎更有其特定的意涵：隻有根據長期後果來衡量一件事情，才能算得上是審慎。用審慎原則來投資，就必須考慮到這個投資的長遠後果。隻有其長遠後果而不是近期後果非常可取的投資，才是審慎的、正確的投資。因此，審慎意味著隻投資於自己理解的領域、行業與對象，還意味著隻有長期持有才能享受到預期的後果。

保守主義特別看重時間與傳統。保守主義認為時間是檢驗價值的最重要的尺度。但斌先生把它形容為“時間的玫瑰”。經受不了時間考驗的價值不是可持久的價值。而價值投資幾乎是長線投資的同義語。

從效用上看，保守主義是關於如何降低風險的主義。用保守主義來指導投資的最大優越性在於降低風險、保守價值、增加樂趣。保守主義的政治哲學根本性地降低了國家層麵在政治上的係統性風險。保守主義的投資哲學根本性地降低了投資活動的係統性風險。其中，安全邊際概念的最大效用就是在於它有助於降低風險。

從內核上看，保守主義的投資哲學是由一組原則與觀念組成的信仰。保守主義特別強調信仰與道德的重要性。投資活動的本質是有關道德與信仰的。投資者怎樣信仰，按什麽樣的道德準則生活，就怎樣投資。沒有一個卓越的價值投資者不強調道德情操對成功價值投資的極端重要性。有人總結道，保守的價值投資就是做人。在投資中做人越到位，投資也就越成功。

保守主義的價值觀是個人本位而不是集體本位的個人主義價值觀。價值投資的本質是個人主義的，它鼓勵每個投資者做與眾不同的事情。價值投資的原理是普遍適用的，但是價值投資者的個性、各自的能力圈、投資風格卻各有千秋。但是共同的一點是，保守的價值投資者都拒絕做集體主義的旅鼠，堅持用反向的、批判的態度來麵對市場。

在意識形態領域，保守主義與激進主義是互為對手的兩種對立的政治哲學。在投資領域，價值投資與激進投資是互為對手的兩種對立的投資哲學。激進的投資哲學對風險的容忍度非常高，壓下大賭注、追求高回報，頻繁操作，期待速富。套用20世紀50年代“大躍進”期間流行的一句激進主義政治口號，這類投資者的心態是，“超英趕美，跑步進入”。激進主義是折騰的哲學。保守主義是不折騰的哲學。50年代“大躍進”的折騰給中國帶來了什麽，這不用說，大家都知道。激進的、追逐趨勢的投資者以萬變應萬變，即以萬變的操作在市場中頻繁進出來應付市場先生的萬變情緒，當然更加無法安枕。相反，保守的價值投資者，對風險的容忍度非常低，追求穩定性與長期回報、不下賭注、極少操作，當然也就睡得香。所以，如費舍爾先生所言，保守的投資者當然可以夜夜安枕。

保守主義政治哲學珍視和保守的是自由。保守主義投資哲學珍視與保守的是價值。保守主義致力於保守自由，而價值投資幫助人們獲得財務自由，從而使人身自由有了堅實的物質保障。什麽是保守的投資者？以發現與保守價值為最高追求的投資者就是保守的投資者。保守的價值投資的最大妙處，不僅是它能幫助投資者致富，而是它能保守這個世界上最值得珍視的東西：自由！一個人有了財富，有了財務自由和人格獨立，就不會被逼著去做傻事了。所以，財務自由為人格獨立與政治自由提供了強有力的後援。在這一點上，保守主義的政治哲學與保守主義的投資哲學都服務於一個共同目標，即保守與擴大個人的自由與獨立。

由上所述，可以說，價值投資的每一根經脈都流淌著保守主義的血液。