第15章 正確認識自身
我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。
市場周期給投資者帶來了嚴峻的挑戰，例如：
不可避免的市場漲跌。
對投資者業績的重大影響。
無法預知的幅度和轉折時機。
因此，我們不得不應付一股有著巨大影響但很大程度上不可知的力量。那麽，麵對市場周期我們該怎麽做呢？這個問題至關重要，但是顯而易見的答案往往是錯誤的。
第一種可能的答案是，我們應否認周期的不可預測性，加倍努力地預測未來，將新增資源投入戰鬥，根據我們的預測結果進行投資。但是大量的數據和經驗告訴我，關於市場周期，唯一能夠預測的是它的必然性。此外，優異的投資結果來自對市場更多的了解。但是真的有那麽多人比大眾更了解市場周期的轉折時機和區間嗎？我找不到令我滿意的證明。
第二種可能的答案是，承認未來的不可預測性，忽略市場周期。我們不再費力預測周期，而是盡力作好投資並長期持有。既然我們無法知道該何時增持或者減持，也不知道該何時更積極或者更防禦，我們隻有投資，完全忽略周期及其影響。這就是所謂的“買進並持有”法。
不過，還有第三種可能的答案—在我看來最為正確的答案：何不試著弄清我們處在周期的哪個階段，以及這一階段將對我們的行動產生怎樣的影響？
在投資領域裏……周期最可靠。基本麵、心理因素、價格與收益的漲跌，提供了犯錯或者從別人的錯誤中獲利的機會。這些都是已知的事實。
我們不知道一個趨勢會持續多久，不知道它何時反轉，也不知道導致反轉的因素以及反轉的程度。但是我相信，趨勢遲早都會終止。沒有任何東西能夠永遠存在。
那麽，麵對周期，我們能做些什麽呢？如果不能預知反轉如何以及何時發生，我們該怎麽應對呢？關於這個問題，我堅持我的意見：我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。也就是說，即使我們不能預測周期性波動的時間和幅度，力爭弄清我們處於周期的哪個階段並采取相應的行動也是很重要的。
《就是這樣》，2006年3月27日
如果能夠成功預測鍾擺的擺動並采取正確的行動該多好，但這無疑是一個不切實際的願望。我認為以下做法更為合適：第一，當市場已經到達極端的時候，保持警惕；第二，相應地調整我們的行為；第三，最重要的是，拒絕向導致無數投資者在市場頂部或底部犯下致命錯誤的群體行為看齊。
《第一季度表現》，1991年4月11日
我並不是說如果我們知道自己處於周期的哪個階段，我們就會準確地預知接下來會發生什麽。不過我的確認為，對自身處境的正確認識會為我們了解未來事件、采取相應對策提供寶貴的洞見，這就是我們希望得到的一切。
當我說現狀可知（不同於未來）的時候，我並不是說這種認識是自發產生的。就像與投資相關的大多數東西一樣，它需要付出努力，而它是可以實現的。以下是我認為在認識現狀過程中的幾個重要方麵。
我們必須對現在發生的事保持警惕。哲學家桑塔亞納說過：“忘記過去的人注定會重蹈覆轍。”同樣，我相信那些不知道周遭正在發生什麽的人一定會受到懲罰。
了解未來很困難，但是了解現在沒有那麽難。我們需要做的是“測量市場溫度”。保持警覺和敏銳，我們就能夠判斷出其他人的行為，並據此判斷我們應采取的行動。
這裏的關鍵在於“推理”（我最喜歡的詞之一）。由於媒體的報道，每個人都可以看到每天正在發生的事情。但是有多少人在努力了解日常事件背後市場參與者心理與投資環境，並進一步思索我們該如何相應地采取行動呢？
簡而言之，我們必須力求了解我們身邊所發生的事情的含義。當其他人盲目自信、積極買入時，我們應加倍小心；當其他人不知所措或恐慌性拋售時，我們應該更加積極。
所以看看四周，問問自己：投資者是樂觀的還是悲觀的？媒體名嘴認為該入市還是該出市？新型投資產品是被大眾欣然接受還是避之唯恐不及？證券招股和基金上市被視為致富機會還是潛在陷阱？信貸周期處於資本容易獲得還是難以獲得的階段？市盈率處於曆史高位還是低位？收益率差是收窄的還是擴大的？這些都是至關重要但並不需要預測的東西。我們能夠在現狀觀察的基礎上得到出色的投資決策，而不必猜測未來。
關鍵是要留意類似的事件，讓它們來告訴你該如何去做。雖然市場並不需要你每天都照此行事，但是在極端市場情況下這是必需的，傾聽市場的聲音非常重要。
市場及其參與者將2007~2008年視為痛苦時期或人生中最寶貴的經驗。當然二者都是對的，但是拘泥於前者沒有太大幫助，理解後者才能幫助人們成為更好的投資者。毀滅性信貸危機就是證明正確觀察現狀的重要性以及試圖預測未來的愚蠢性的最佳例子。這是一個值得深入探討的問題。
回顧2007年年中金融危機爆發前的那段時間，很明顯，投資者在不知不覺中承擔了過度風險。隨著投資者對股票、債券的態度降溫，資金流向“另類投資”，如私募股權—企業收購—金額之巨已經注定了失敗的厄運。人們對住房和房地產能夠確保收益並能抵禦通脹的觀點深信不疑。低利率、寬鬆條款的資本極易得到，刺激著人們過度使用杠杆。
事後才察覺風險意義不大。問題在於警惕與推理是否幫助人們躲過了2007~2008年市場衰退的全麵衝擊。以下是我們看到的某些過熱指標：
高收益率債券和低於投資級別的杠杆貸款的發行創下紀錄。
在高收益率債券中，“CCC”評級債券的占比非常高，通常這一質量標準的新債券是不能被大量出售的。
為籌集派息資金而發行債務成為慣例。在正常時期，這類增加發行者風險且對債權人無益的交易是很難實現的。
在以債買債的優惠條件下，債務發行得越來越多，而保護債權人的條款很少或者沒有。
以前罕見的“AAA”評級被授予上千種未經驗證的結構性投資工具。
收購需要的現金流越來越多，杠杆比率也越來越高。平均起來，收購公司在2007年支付的美元現金流比2001年時高出50%以上。
公司收購發生在周期性很強的產業（如半導體製造業）中。在謹慎時期，投資者不會在周期性產業中應用杠杆。
考慮以上所有因素，可以得到一個明確推論：資本提供者在競相提供資本，他們放鬆條款和利率，而不是要求充分保護和潛在收益。對善於思考的投資者來說，世界上最嚇人的幾個字—過多的資金追逐過少的交易—恰如其分地形容出了市場狀況。
當過多資金參與競逐的時候，你是能夠分辨出來的。市場交易量不斷上升，交易容易度也在上升，資本成本下降，被收購資產的價格被連續交易抬高。資本洪流是一切發生的根源。
如果你是製造汽車的，並且希望能夠長期更好地把汽車銷售出去（也就是說，從其他競爭者手中搶占有永久市場份額），那麽你會努力把產品做得更好……這就是為什麽大部分銷售推銷時會以這樣或那樣的方式說：“我們是更好的。”然而，有很多產品是無法被差異化的，經濟學家們稱之為“貨品”。任何賣家銷售的“商品”都沒有太大差別，在交易時往往隻考慮價格因素，每個買家都傾向於購買交貨價最低的商品。所以，如果你進行的是商品交易，並且想賣出更多，那麽通常有一種方法可行：減價……
將錢視同為“商品”有助於加深理解。每個人的錢都大同小異。不同的是機構希望提高貸款量，私募股權基金和對衝基金希望提高手續費，相同的是它們都想調撥更多資金。所以如果你想存放更多資金—也就是說，讓人們找你，而不是你的競爭對手來融資—那麽你必須讓自己的錢更“便宜”。
降低價格的一種方法是降低你的貸款利率。稍微巧妙一點兒的方法是同意為你購買的東西付出更高的價格，如以更高的市盈率買入普通股，或者在收購公司時付出更高的總成交價。無論你用任何方法削減成本，你都要作好預期收益更低的準備。
《奔向穀底》，2007年2月17日
在這一危險時期，投資者可能已經觀察到並且需要警惕的一個趨勢是，市場對我之前所形容的“銀彈”或者“必勝投資”的態度從懷疑到輕信的轉變。善於思考的投資者可能注意到，人們對“銀彈”的越來越強烈，意味著貪婪已經戰勝恐懼，標誌著一個無懷疑市場（因此是高風險市場）的形成。
在過去10年裏，對衝基金特別是那些所謂的“絕對收益”基金被視為是絕對安全的。這些多（空）基金或套利基金不會通過“定向”投資市場趨勢來追求高額收益。而且，無論市場漲跌，基金經理憑借自己的能力或技術，都能獲得8%到11%的穩定收益。
很少有人意識到，穩定獲取這一水平的收益是一個多麽非凡的成就—簡直好到不像真的（注：這正是伯納德·麥道夫所聲稱的收益範圍）。很少有人懷疑有多少基金經理具備足夠的能力創造這一奇跡，特別是在大幅削減管理費和績效費之後；他們能夠管理的資金有多少；那些下注在微小統計差異上的高杠杆投資遭遇逆境時將會怎樣。（在艱難的2008年，基金的平均損失約為18%，表明“絕對收益”這一短語被濫用和誤用了。）
正如在第6章詳細討論的一樣，在那個時候我們聽到的說法是，通過證券化、分級、預售、脫媒化和脫鉤等新興手段，風險已經被消除了。在這裏特別值得注意的是分級。分級指的是把投資組合的價值和現金流分配到不同級別的利益相關者身上。最高層級持有者有優先清償權，因此，他們享有最高安全並接受相對較低的收益。最低層級持有者是“第一損失”債權人，作為承擔高風險的補償，在清償優先級債權人的固定索償後，他們享有剩餘部分所帶來的高收益潛力。
在2004~2007年出現了一個概念：如果你將風險切分成較小的部分，然後把它們賣給最適合持有的投資者，風險就消失了。聽起來很神奇。然而，不巧的是，許多最可怕的崩潰正是從被人們寄予厚望的分級證券化而起：投資恰恰毫無神奇可言。
絕對收益基金、低成本杠杆、無風險房地產投資和分級債務工具風靡一時。當然，它們的所有錯誤都在2007年8月開始清晰起來。事實證明，風險並沒有被分散，反而被投資者的信任過度和懷疑不足推高了。
2004年到2007年中期這段時間，為投資者提供了一個降低風險、取得優異表現的絕佳時期，隻要他們足夠敏銳地認識到未來將要發生什麽並有足夠的信心采取行動。你真正要做的是在市場過熱時測量市場溫度，並在它持續升溫時離場。我們在第11章裏討論過遵守逆向投資原則的典型例子。已經削減了風險並在危機發生前作好準備的逆向投資者們在2008年的崩潰中損失得更少，並且有從崩潰帶來的大特價中獲利的機會。
很少有戰略戰術決策不受周圍環境影響的領域。我們踩油門的力度取決於道路是空曠還是擁擠。高爾夫球手根據氣流選擇球杆。我們隨天氣變化選擇外套。投資行為難道不應受投資環境的影響？
很多人根據他們對未來的預測努力調整自己的投資組合。但同時大多數人必須承認，未來的能見度並不很高。這就是為什麽我強調要順應當前現實及其影響，不要寄希望於明確的未來。
《就是這樣》，2006年3月27日
小人物的市場評估指導：
這裏有個簡單的練習，可以幫助你測量未來市場的溫度。我列出了一些市場特性。從任意一對詞語中選出一個你認為最能貼切地描述當前狀況的。如果你發現你的標記大部分在左側欄裏，那你就要像我一樣，看緊自己的錢包。
經濟活躍呆滯
前景積極消極
貸款人急切謹慎
資本市場寬鬆緊縮
資本充足短缺
條款寬鬆嚴格
利率低高
利差窄寬
投資者樂觀
自信
渴望買入悲觀
擔憂
喪失購買興趣
資產持有人樂於持有急於出手
賣家少多
市場擁擠急需關注
基金申購門檻高
每天都有新基金
普通合夥人全權管控對所有人開放
隻有最好的才能募集到資金
有限合夥人有議價能力
近期表現強弱
資產價格高低
預期的回報低高
風險高低
人群特征積極進取
廣泛投資謹慎守紀
有選擇地投資
《就是這樣》，2006年3月27日
市場在周期性運動，有漲有跌。鍾擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點。這是危險還是機遇？投資者該如何應對？我的回答很簡單：努力了解我們身邊所發生的事情，並以此指導我們的行動。