第二章 2015年中國經濟和資本市場展望_市場展望：牛欲靜而風不止

市場展望：牛欲靜而風不止

實體經濟的豬不飛，央行的寬鬆之風不得不繼續吹。而實體經濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體係流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積於房地產開工和地方基建的資金也在杠杆的助推下瘋狂湧入股市。在央行、金融體係和實體經濟三個風口的共同推動下，一場吹往股市的台風就這樣形成了。展望2015年，這場風還遠遠沒有結束，牛欲靜而風不止。

來自央行的風

當連續下調正回購利率和注入基礎貨幣後，實體融資成本高企的頑疾並沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了大風吹的新模式。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。此外，降息降低企業財務費用，直接改善企業盈利，中長期負債占比高的企業獲益明顯。但降息以來，上證指數強勢上漲18%令央行貨幣政策麵臨了一個兩難的問題：如果繼續寬鬆，金融市場可能會產生泡沫，但就實體來說，房地產市場庫存高企、企業資本開支意願沒有恢複，經濟內生下行壓力依然很大。

那麽問題來了，來自央行的風會停止吹嗎？央行的風遠遠沒有結束，因為在經濟下行時期宏觀經濟穩定仍是央行最首要考慮的問題。

降息之後還有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

表2-1 本次利率下調對銀行負債成本影響十分有限資料來源：中國人民銀行、民生證券研究院

降息之後降準也隻會是時間問題。首先，外匯占款收縮，基礎貨幣缺口壓力巨大，維係高存款準備金率的必要性不足。其次，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，消耗約1.7萬億元的銀行超額準備金。最後，若非存款類同業存款納入一般性存款，剔除掉2.5萬億元的保險同業存款，存款準備金將多補繳1.3萬億元，需2～3次下調準備金率對衝。

降息之後定向寬鬆也不會停止。在房地產和製造業投資趨勢性下行的背景下，為維係7%～7.5%的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億元和政府基金性支出5萬億元的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6萬億～7萬億元，但與25%的基建投資增速需要15萬億元相比，仍存在一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑製的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無須進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

圖2-24 當經濟下行，財政收入增速也會下行資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-25 房地產疲弱，全國土地出讓收入也會低位增長資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

央行的貨幣寬鬆會遲到但不會缺席。在產能過剩嚴重、企業債務率高企、實體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊製和國企整體上市的空間，對緩釋債務風險、促進國企改革和經濟轉型大有裨益。此外，股權融資要優於高利率的非標債務，對於企業而言，前者可以有錢就分紅、沒錢就不分，而後者則有巨大的利息剛性支出，因此，央行應該是樂見股市穩步上漲的，但忌憚的是大規模加杠杆使市場處於癲狂狀態。預計在證監會逐步加大對“兩融”業務的監管之後，穩定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬鬆重新歸來。

圖2-26 存量債務高企，非標融資利率過高，股權融資占比上升可有效降低實體利息支出資料來源：中國社會科學院、民生證券研究院

當然，盡管能被央行所掌控的基礎貨幣是貨幣供給的源泉，但最終貨幣供給的形成需要通過商業銀行的信用派生。如果銀行受到外部監管和內部約束的製約，貨幣政策的傳導機製會受阻，金融實體會冷熱不均，來自金融體係的風也就因此形成了。

來自金融體係的風

從過去的經濟舊常態看，由於地方政府缺乏有效預算約束，房地產處於長景氣區間，相伴而生的是重工業產能野蠻擴張，在盈利和預算軟約束的製度驅使下，實體經濟永遠存

在信貸饑渴，銀行體係的流動性也很容易作用於實體。間接融資主導和實體旺盛的融資需求會直接分流金融市場的資金，資本市場起舞主要走經濟總需求擴張的邏輯，依賴的是會飛的豬。

圖2-27 舊常態之下，上證綜合指數與工業品指數正相關資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

在新常態下，財稅改革和反腐糾偏地方政府的投資衝動、人口結構老齡化、婚齡人口見頂和過剩供給壓製房地產新開工，重工業產能由不足轉向過剩再轉向去產能，實體信貸饑渴被抑製。漫長的去產能和新經濟增長點的青黃不接，銀行更注重自身資產的安全性，流動性沉積於金融體係內部，實體金融流動性可謂冰火兩重天，表現為：非標轉標，表外融資規模大幅萎縮；表內信貸結構以中長期貸款（用於預算軟約束部門債務展期和基建投資）和票據融資為主；銀行間市場流動性寬鬆，債券市場收益率平坦化下移（股票市場行情啟動前）。

圖2-28 表外融資大幅萎縮資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-29 實體信貸需求不足資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-30 信貸中的中長期貸款和票據占比開始上升資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-31 市場行情啟動前，債券市場收益率平坦化下移資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

當券商麵對越來越多的融資需求，可借貸資金不足，隻能尋找長期穩定的資金來源。正巧碰到銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，來自金融體係的風由此形成。

圖2-32 理財收益率相對剛性，債券市場收益率降無可降資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

那麽，券商和信托麵對的越來越多的二級市場融資需求是從哪兒來的呢？

來自實體經濟資產重配的風

過去幾年理財產品、信托等“影子銀行”的利率高企，很多信托理財產品收益率在7%～8%，甚至達到了兩位數，由於剛性兌付的存在，也就成為無風險利率，這成為過去幾年壓製股市估值和推高債券市場收益率的重要因素。

但伴隨著無風險利率降低和剛性兌付打破，實體經濟開啟了資產重配。

過去推升無風險收益率主要動力來自預算軟約束下過剩產能行業、地方融資平台和開發商等資金黑洞不合理的旺盛信用需求。過去的高儲蓄率為實體高投資率騰挪空間，但在人口紅利衰減的背景下，儲蓄率的高點已過。投資率、銀行資產規模的快速擴張和儲蓄率拐點導致銀行不得不借道高息理財產品爭奪存款，負債端中資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯網技術也乘虛而入，全社會無風險收益率快速攀升。

圖2-33 銀行資產規模擴張速度放緩資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-342014年理財收益率開始下行資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

正如前文所述，2014年由於房地產投資進入下行周期，中央鐵腕反腐，43號文強調債務考核機製，“官不聊生”，地方政府出現消極怠工，減少了無效投資，過剩產能僵屍類企業資本開支意願下降，實體的信用饑渴症被徹底抑製。這時候實體投資率下降的速度快於儲蓄率，銀行資產規模快速擴張的壓力放緩，提供高息理財產品爭奪負債來源動力減弱，全社會無風險收益率下降。

此外，由於剛性兌付被打破，投資者對理財、信托產品要求的信用溢價開始上升。新一屆政府強調適應新常態，對經濟降速容忍度提高，政府僅做到擴大基建投資，穩住經濟不過快下行，避免過去的強刺激。由於經濟總需求萎縮，金融機構風險偏好下降信用創造內生性收縮，產能供需的矛盾被進一步激化，工業產出和PPI跌幅擴大，非金融企業償債能力和尾部風險上升。比如礦產信托違約頻發，正是因為總需求萎縮，產能供需失衡導致煤炭價格持續下行，煤炭企業的現金流收縮嚴重，產品發行方為剛性兌付的能力降低所致。

圖2-35 周期類企業盈利狀況慘不忍睹資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-36 信托貸款萎縮，投資要求的信用溢價上升資料來源：萬得資訊、民生證券研

究院

伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產），巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金開始湧入股市。巨量資金疊加券商“兩融”和傘形信托加杠杆的煽風點火，A股的成交量輕鬆突破萬億大關也就不足為奇。

圖2-37 傘形信托入市結構

圖2-38 滬深兩市兩融業務迅猛增長資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

圖2-39 股票類信托占比開始上升資料來源：萬得資訊、民生證券研究院

表2-2 融資融券和傘形信托對比

多個風口的合力共振造就了這樣一場超級颶風：央行為防範金融風險，為改革創造時間和空間不得不貨幣寬鬆；實體經濟下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來源提供源頭活水；企業資本開支意願下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積於房地產開工和地方基建的資金在券商“兩融”和傘形信托加杠杆煽風點火下湧入股市。

風能吹多久

來自央行、金融體係和實體經濟的風共同造就了本輪牛市。羸弱的實體經濟（更確切地說是舊增長模式的終結和宏觀走弱）是本輪颶風的暴風眼。一方麵，實體經濟的疲弱倒逼央行寬鬆、金融體係流動性淤積、產業資本重配，形成股市的增量資金；另一方麵，宏觀疲弱可能有助於改善企業盈利，因為需求疲弱迫使企業減少投資和產能擴張，對資金、原材料等投資要素的需求萎縮導致原材料和資金的價格下跌（油價和利率），同時企業自身也更注重壓縮成本，共同導致企業的成本端下行，推動企業盈利確改善。當然，如果經濟出現崩潰式下滑，需求端下滑過快，企業盈利也無法單純依靠成本端的下降來實現改善。但新常態下，中央將加杠杆托住經濟底部，使經濟增速平穩下移，並在托底的過程中深化改革，這樣一來企業盈利改善的邏輯就可以成立，市場也有一定的基本麵支撐。

加杠杆是這一輪牛市最重要的催化劑，這種杠杆基礎上的牛市易漲也易跌。以傘形信托為例，一般的傘形信托會針對不同的杠杆率設置不同單元淨值虧損的強製平倉線，這意味著當市場波動加劇，投資者將隨時麵臨追加保證金和強行平倉的風險，而大量的拋壓容易形成踐踏效應，加速市場進一步下跌。因此，風究竟能吹多久無疑是投資者最關注的問題。

短期最大的風險當屬來自銀監會和證監會監管層麵的壓力。一方麵，資本市場的狂熱掣肘了央行貨幣寬鬆的空間，在實體經濟下行和資產價格泡沫的恐慌中使貨幣政策陷入兩難之困；另一方麵，市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導致注冊製和國企改革方案尚未出台之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的。為了給央行打開貨幣寬鬆空間，讓市場由不理性的瘋牛變為慢牛，短期內可能會看到銀監會和證監會對“兩融”和傘形信托業務的監管。

從中期看，最大的風險來源於實體總需求再擴張和資產價格泡沫導致融資利率快速上升。順著前麵提到的邏輯推斷，當宏觀經濟變好的時候市場反而可能變壞。準確地說是如果宏觀經濟是依靠走老路變好的話，市場可能會變壞。一方麵，老路意味著房地產和地方基建投資的再度擴張，無效的融資需求可能再度被點燃，另一方麵，宏觀經濟的改善將對央行的寬鬆構成緊約束。緊貨幣和實體信用饑渴將加快消耗基礎貨幣，推升無風險利率，屆時居民資產配置行為可能會再度逆流。此外，在產能過剩沉屙難愈、勞動力供給和財務費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能通過需求端改善企業微觀盈利，但會終結此前通過成本端改善企業盈利的過程。

但如前所述，隨著資本市場的狂熱延續，實現相同預期收益率需要的資金量與日俱增。投資者決定融資買入份額，其原因是市場上漲的預期收益率高於融資買入的成本。當市場過快上漲耗盡預期收益率和推升融資買入的成本時，投資者會因此變得無利可圖甚至虧本，引發拋售潮。日前的市場上漲引發了銀行間債市收益率陡峭化上移就應引起足夠的重視。從曆史經驗看，哪天若出現了10年期國債收益率被推到了4.5%，那麽股票市場的“牛”也就該休息一下了。

圖2-40 當國債收益率高於4.5%則應引起相當的警惕資料來源：萬得資訊、民生證券宏觀研究院

（本章完）