第5章 理解風險
風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。
埃爾羅伊·迪姆森
投資隻關乎一件事：應對未來。沒有人能夠確切地預知未來，所以風險是不可避免的。因此，應對風險是投資中一個必不可少的（我認為是根本的）要素。找到將上漲的投資並不難。如果你能找到足夠多，那麽你可能已經在朝著正確的方向前進。但是，如果不能正確地應對風險，那麽你的成功是不可能長久的。第一步是理解風險。第二步是識別風險。最後的關鍵性一步，是控製風險。風險問題複雜而重要，我會拿出三章來對它進行全麵的剖析。
為什麽說風險評估是投資過程中必不可少的要素呢？有三個有力的理由。
第一，風險是件壞事，大多數頭腦清醒的人都希望避免風險或將其最小化。金融理論中的一個基本假設是，人的本性是規避風險的，意即他們願意承受更低的風險而不是更高。因此，投資者在考慮某項投資時，首先必須判斷投資的風險性以及自己對於絕對風險的容忍度。
第二，在考慮某項投資時，投資決策應將風險以及潛在收益考慮在內。出於對風險的厭惡，投資者必須被誘以更高的預期收益才會承擔新增風險。簡而言之，如果美國政府中期債券和小企業股票都有可能達到7%的年收益率，那麽人人都會衝上去買進前者（從而抬高價格並降低預期收益）而拋售後者（從而拉低價格並提高收益）。這一相對價格的調整過程被經濟學家稱為均衡，使得預期收益與風險相匹配。
因此，除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產生的絕對風險，投資者的第二項工作是確定投資收益是否與所承擔的風險相稱。顯然，收益隻是投資時需要考慮的一個方麵，風險評估是必不可少的另一個方麵。
第三，在考慮投資結果時，收益僅僅代表收益，評估所承擔的風險是必需的。收益是通過安全的還是有風險的投資工具得到的？是通過固定收益證券還是股票得到的？是通過投資大型、成熟的企業得到的，還是通過投資小型、不穩定的企業得到的？是通過投資流動性股票和債券還是流動性欠佳的私募股權得到的？是利用杠杆還是沒有利用杠杆得到的？是通過集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？
投資者拿到報表，發現自己的賬戶當年賺到10%的收益時，想必無從判斷投資經理的業績是好是壞。為了作出判斷，他們必須對投資經理所承擔的風險有一定的了解。換句話說，他們必須清楚“風險調整後收益”的概念。
關於風險與收益之間的關係，在投資界有一個廣泛應用的圖示（圖5.1）。它是一條傾斜向上的“資本市場線”，表明了風險與收益之間的正相關關係。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話，誰會買呢？
我們所熟知的風險–收益關係圖是簡約而優雅的。遺憾的是，許多人從中得出一個錯誤結論，並因此而身陷困境。
尤其在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說：“高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。”然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麽它就不是真的高風險了！
正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。
我對資本市場線的認知方式使我較為容易地將其背後涉及到的所有關係聯係起來（圖5.2）。
更高的投資風險導致更加不確定的結果。也就是說，收益的概率分布更廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：
更高的預期收益。
獲得較低受益的可能。
在某些情況下，損失的可能。
傳統的風險–收益曲線圖（圖5.1）具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關係，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。
我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風險和預期收益之間的正相關關係，又表明收益的不確定性以及隨著風險的增加而加大的損失概率。
《風險》，2006年1月19日
接下來我們的主要任務是定義風險。風險究竟是什麽？我們可以通過它的近義詞—危險、冒險、危害、極大危險—來了解。它們聽起來似乎都是風險的近義詞，並且相當不受歡迎。
然而金融理論（提出圖5.1所示的風險–收益曲線圖及風險調整概念的同一理論）卻將風險明確地定義為波動性（或易變性、偏差）。這些詞當中沒有一個能夠表達出“危險”的必然含義。
在學者看來，風險等於波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢苟同。
我認為，學者們—自覺或不自覺地—出於方便起見，才選擇了以波動性指代風險。他們需要一個可計算的、客觀的、能夠查明來龍去脈的數字。波動性符合他們的要求，而大多數風險類型不符合。這一切的問題在於，我並不認為波動性就是大多數投資者所關心的風險。
風險有許多種……而波動性可能是與之最無關的一個。理論認為，投資者會從波動性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動性更高的投資有可能產生更高的收益，那麽在市場設定投資價格時，一定會有人對這種關係有需求，但我卻從未遇到過這樣的人。我從未聽到任何人在橡樹資本管理公司（或在其他地方）說過“我不會買進它，因為它的價格可能出現巨大波動”，或“我不會買進它，因為它有可能出現季度性下跌”。因此，我很難相信波動性就是投資者在設定價格和預期收益時需要考慮的風險。
我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現波動”要合理得多。是的，我確信“風險”就是—首要的是—損失的可能性。
《風險》，2006年1月19日
永久性損失的概率是我、橡樹資本管理公司以及我所認識的每一位實際投資者所擔心的風險。此外你還應對許多其他類型的風險有所了解，因為它們能夠要麽影響你，要麽影響別人，從而為你帶來獲利機會。
投資風險有多種形式。很多風險對某些投資者來說幹係重大，對其他投資者則不；它們會使某項投資對某些投資者來說是安全的，對其他投資者來說則是危險的。
不達目標—投資者有不同的需求，對於投資者來說，需求沒有得到滿足便造成了風險。一位退休高管可能需要4%的年收益來支付賬單，而6%的年收益率就是筆意外之財。但是對於養老基金來說，年均8%的收益是必需的，長期6%的收益就會造成嚴重風險。顯然風險是個體化和主觀性的。某項投資對一些人來說是有風險的，對其他人則不是。因此，它不可能是“市場”為要求更高預期收益補償的那種風險。
業績不佳—假設投資經理知道，無論客戶賬戶的表現有多好，未來也不會有多少收益，但是顯然，如果客戶賬戶的表現跟不上某些指數的表現，就會失去這個客戶。這就是“基準風險”，投資經理可以通過模仿指數的方式來消除它。但是，每一位不願放棄優異表現、選擇追求不同於指數投資目標的投資者，都會經曆業績欠佳的時候。事實上，因為許多最好的投資者強勢堅持自己的方法—又因為沒有任何方法是永遠奏效的—所以最好的投資者也可能會出現業績不佳的時候。特別是在狂熱時期，訓練有素的投資者是不願接受跟風的風險的。（例如1999年的沃倫·巴菲特和朱利安·羅伯遜。在那一年，業績落後是一種勇氣的象征，因為它代表著對科技泡沫的拒絕。）
職業風險—這是業績不佳風險的一種極端形式：當資金管理者和資金所有者是不同的人時，風險就產生了。在這種情況下，經理（或“代理人”）可能不會太關心收益，因為他們不參與分成，但會極端恐懼可能導致他們失業的損失。言外之意很明顯：可能會不利於收益從而導致代理人被解雇的風險，是不值得承擔的。
不蹈常規—同理，與眾不同是有風險的。比起非常規投資失敗所致的被解雇的可能性，交出平均成績可能令資金管理者更為舒服，無論這一業績所代表的絕對價值是多少……對這一風險的擔憂使得許多人與優異業績擦肩而過，但同時它也為那些敢於與眾不同的人創造了非常規的投資機會。
流動性低—如果投資者需要一筆錢在3個月內手術或在1年內買房，那麽他或她就不能進行屆時沒有折現把握的投資。因此，對該投資者來說，風險不僅僅是損失或波動性，或上麵提到的任何風險。它是一種無法在需要的時候以合理的價格將投資轉化為現金的風險，也是一種個體化風險。
《風險》，2006年1月19日
現在我要花一點兒時間探討導致損失風險的原因。
首先，基本麵弱未必導致損失風險。基本麵弱的資產—業績欠佳企業的股票，投機級債券或選址錯誤的建築—如果買進的價格足夠低，也能成為一項非常成功的投資。
其次，風險可能在宏觀環境並未走弱時出現。自負、對風險的無知和放任以及一點點發展的不利結合到一起，便足以帶來災難。災難有可能發生在任何沒有花費時間和精力理解自己投資組合基本過程的人身上。
損失風險主要歸因於心理過於積極，以及由此導致的價格過高。投資者傾向於將動人的題材和時髦的概念與高潛在收益聯係在一起。他們還期望從近期表現不錯的股票上得到高收益。這些熱門投資可能暫時會實現人們的期望，但是毫無疑問，它們也蘊涵著高風險。它們被人群的興奮推高到我稱之為“盲目跟風”的地步，它們提供了持續高收益的可能性，但同時也存在低收益或負收益的可能性。
理論認為，高收益與高風險相關，因為前者為補償後者而存在。但是務實的價值投資者的感覺恰恰相反：他們相信，在以低於價值買進證券的時候，高收益、低風險是可以同時實現的。同樣，價格過高則意味著低收益、高風險。
單調的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券—通常正因為它們的表現不好而成為低價證券—往往成為價值投資者青睞的高收益證券。這類證券以低波動性、低基本麵風險以及在市場不利時損失更低為特征，雖然在牛市中很少能有出類拔萃的收益，但平均表現普遍良好，比“熱門”股票的收益更加穩定持久。在大多數情況下，這類貌不驚人的低價證券最大的風險是在牛市中表現落後的可能性。不過具有風險意識的價值投資者是願意承擔這種風險的。
我相信我們都同意，投資者應該也必須要求他們認為風險更高的投資提供更高的預期收益。我們有望達成一致的是，損失風險是人們在要求預期收益以及設定投資價格時最關心的風險。於是一個重要的問題來了：如何衡量損失風險呢？
首先，顯然有一個見仁見智的問題：對未來作出訓練有素的估計是有可能的，但估計始終隻是估計。
其次，量化標準是不存在的。對於任何特定投資，都會有一些人認為風險較高，而另一些人認為風險較低。有人將風險稱為不賺錢的可能性，有人則將其稱為損失一定比例資金（諸如此類）的可能性。有人認為它是時限一年的損失風險，有些人則認為它是跨度為整個持有期的損失風險。顯然，即使將一項投資的所有相關投資者都集中到一個房間裏攤牌，他們也永遠不可能商定出一個能夠代表投資風險的數字。即使能，他們給出的數字與另一組投資者為另一項投資給出的數字也不太可能有可比性。這就是為什麽我說風險和風險–收益決策不能被“機加工”，即不能移交給計算機去做的原因之一。
60多年前，本·格雷厄姆和戴維·多德在價值投資者的聖經《證券分析》再版時，作了如下表述：“不同投資與其發生損失的風險之間的關係很不確定、很容易發生變動，因此也無從引入有效的數學計算公式。”
再次，風險是有欺騙性的。常規件很容易估計，如反複發生的事件將有再次發生的可能。但是反常的、千載難逢的事件很難被量化。投資易受偶發的嚴重風險（如果有的話）—我稱之為不可能的災難—影響的事實表明，實際風險可能比看上去更為危險。
總而言之，前瞻性研究表明，多數風險都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。
如此一來，我們會麵臨什麽樣的情況呢？如果損失風險是無法被衡量、被定量甚或無法被觀察的—如果它還是主觀性的—那麽該如何應對它呢？訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。其他東西也會納入他們的考慮範圍，但其中大部分可歸結到以上兩個因素。
近來有許多使風險評估更加科學化的努力。金融機構已經開始常規性聘請獨立於資產管理團隊之外的“風險經理”，並且已經采用計算機模型（如“風險價值模型”）來衡量投資組合風險。但是這些人及其工具得到的結果並不比其所依賴的原始數據、輸入數據的處理方法好。在我看來，他們永遠比不上最好的投資者的主觀判斷。
考慮到損失概率的定量難度，希望客觀衡量風險調整後收益的投資者—這樣的人很多—隻能求助於所謂的夏普比率。它是投資組合的超額收益（高於“無風險利率”或短期國庫券利率的收益）與收益標準差之間的比率。這種計算方法對於交易和定價頻繁的公開市場證券似乎是適用的；它具有一定的合理性，是我們現有的最好的方法。盡管夏普比率沒有明確涉及到損失的可能性，但是有理由相信基本麵風險較高的證券，其價格波動性高於比較安全的證券，因此夏普比率與損失風險有一定的相關性。對於缺乏市場價格的私人資產—如房地產和整家公司—則沒有主觀風險調整的替代指標。
幾年前，在思考前瞻性風險衡量難度的同時，我意識到，由於其隱蔽性、不可量化性及主觀性，投資風險—損失的可能性—也無法用回顧性方法及演繹推理法來衡量。
假設你作了一項如願以償的投資，這是否意味著這項投資沒有風險呢？也許你以100美元買進了某種東西，一年後以200美元賣出。這項投資有風險嗎？誰知道呢？或許它曾經令你暴露於巨大的但未實現的潛在不確定性之下。如果是這樣的話，那麽它的風險可能很高。或者假設投資產生了損失，這是否意味著這項投資有風險呢？是否應該在分析並進行投資的時候就認為投資是有風險的呢？
想想看，其實問題的答案很簡單：某件事情—在這裏指的是損失—的發生並不意味著它是必然發生的，某件事情沒有發生也不意味著它是不可能發生的。
在我看來，納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》是解決這個問題的權威。在書中，塔勒布探討了可能發生卻沒有發生的“未然曆史”。在第16章中還有更多關於這本重要書籍的內容，但是現在我感興趣的是，未然曆史的概念與風險是如何聯係的。
在投資領域裏，一個人靠一次傑出成功或一個極端但最終正確的預測就能活很多年。但是一次成功能證明什麽呢？在市場繁榮的時候，最好的成果往往由那些承擔最高風險的人取得。他們是能聰明地預感到繁榮期的到來，並利用β係數積累財富的投資者，或者隻是天性風險積極，正好趕上了好時間？簡單地說，在我們這個行業中，人們因為錯誤的原因而正確的頻率有多高？納西姆·尼古拉斯·塔勒布將這些人稱為“幸運的傻瓜”，顯然，短期內很難將他們與訓練有素的投資者區別開來。
關鍵在於，即使平倉後，想弄清楚投資有多少風險也是不可能的。當然，成功的投資並不意味著沒有風險，反之亦然。對一個成功的投資而言，你如何知道好結果是必然的，還是僅有1%的概率（大部分結果都不令人滿意）？失敗的投資亦是如此：我們如何確定它是一個合理但運氣不佳的冒險，或者隻是一種受到應有懲罰的胡亂下注？
投資者是否很好地估計了投資所包含的風險？這是另一個難以回答的好問題。需要一個例子嗎？想想天氣預報員吧。他說明天有70%的下雨概率。下雨了，他是對了還是錯了？沒有下雨，他是對了還是錯了？除非經過大量試驗，否則，除0和100以外，概率估計的準確性是無法評估的。
《風險》，2006年1月19日
這令我想到本章開篇所引用的埃爾羅伊·迪姆森的話：“風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。”接下來我們要討論的，是風險純哲學的一麵。
或許你還記得本章的開篇句—投資隻關乎一件事：應對未來。不過，顯然我們不可能“知道”關於未來的任何事情。如果有遠見，我們可以對未來結果的範圍及其發生的相對概率有一定的了解—也就是說，我們能構建粗略的概率分布。（相反，如果沒有遠見，我們就不會知道這些東西，構建概率分布就隻能靠猜想。）如果對未來有一定的認識，我們就能判斷出哪些結果最可能發生、哪些結果有可能發生，以及可能結果的分布範圍，繼而得出“預期結果”。預期結果由每個結果的發生概率加權而來，它能表明許多未來可能發生的情況—但並非全部。
即使我們知道概率分布情況，知道哪些結果是最有可能發生的，也知道預期結果是什麽—即使我們的預期相當正確—我們所知道的也隻不過是概率或趨勢。我常與好朋友布魯斯·紐伯格玩幾個小時的金拉米和十五子棋。我們樂此不疲地把時間消耗在勝算絕對可知的撲克和骰子上這一事實，證明了隨機性的重要作用，從而進一步證明了概率的變化莫測。布魯斯曾經作過精彩的總結：“概率與結果之間存在巨大的差異。可能的事情沒有發生—不可能的事情卻發生了—向來如此。”這是你應知道的關於投資風險最重要的事之一。
雖然現在討論的是概率分布，但我想花些時間專門談一談正態分布。顯然，投資者需要對未來事件作出判斷。為此，我們先選定一個我們認為事件可能圍繞它而聚集的中心值。這個值可能是平均值或者期望值（預期發生的平均結果），可能是中位數（高於它和低於它的結果各占一半），也可能是眾數（唯一最可能的結果）。不過，想要應對未來，隻有一個核心期望值是不夠的，我們必須了解其他可能的結果以及其發生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分布形式。
多數圍繞某一中心值聚集的現象—如人的身高—構成人們所熟知的鍾形曲線：某個特定觀察對象發生的概率在正中間達到峰值，並向兩端（即尾部）逐漸變弱。可能身高5英尺10英寸①的人最多，5英尺9英寸或5英尺11英寸的人略少一些，5英尺3英寸的人或6英尺5英寸的人更少一些，4英尺8英寸或4英尺7英寸的人幾乎沒有。標準分布不是逐一列舉每個觀察對象發生的概率，而是提供了一種概括概率的簡便方法，如此一來，少許統計數字便能夠告訴你關於未來你必須知道的一切。
最常見的鍾形分布被稱為“正態”分布。但是，人們往往將鍾形分布和正態分布混為一談，其實二者是不一樣的。前者是一種分布類型，而後者是具有明確統計特性的特殊的鍾形分布。未能將兩者正確地區分開無疑是造成近期信貸危機的重要原因。
在危機發生前的那幾年，金融工程師，或稱寬客（quant），在創造和評價金融產品（如衍生品）及結構性產品中扮演了重要的角色。多數情況下，他們會假定未來事件呈正態分布。但是，正態分布假設的是尾部事件極少發生，而金融事件的分布—由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定—或許應被理解為具有“肥”尾。因此，當大規模抵押貸款違約發生時，本來被認為不可能發生在抵押貸款相關性金融工具上的事件開始頻繁地發生。在正態分布基礎上構建金融工具的、沒有太多餘錢應對“尾部事件”（有些人可能會借用納西姆·尼古拉斯·塔勒布的術語“黑天鵝”）的投資者，往往會遭遇失敗。
既然當前投資已經如此依賴高等數學，我們就不得不警惕人們錯誤地將簡單假設應用到複雜世界中的情況。量化往往使某些不該被輕信的言論獲得過高的權威，即有可能會造成麻煩。
理解風險的關鍵是：風險很大程度上是一個見仁見智的問題。即使是在事件發生之後，也難以對風險有明確的認識。當你看到一位投資者在經濟不景氣的時候比另一位投資者損失的少時，你可能得出這個投資者所承擔的風險較小的結論。或者當你注意到一項投資在特定環境下比另外一項投資跌得厲害時，你可能因此便說它的風險較大。這些結論一定是正確的嗎？
平心而論，我認為投資表現是一係列事件—地緣政治的、宏觀經濟的、公司層麵的、技術的、心理的—與當前投資組合相碰撞的結果。迪姆森的話可以解釋為：未來有多種可能性，但結果卻隻有一個。你得到的結果對你的投資組合可能有益，也可能有害，這可能取決於你的遠見、謹慎或者運氣。你的投資組合在一種情況下的表現與它在其他可能發生的“未然曆史”下的表現毫不相幹。
一個能夠經受住99%概率考驗的投資組合可能會因剩下的1%概率的實現而垮掉。從結果上看，這個投資組合一直存在風險，盡管投資者已經相當謹慎。
另外一個投資組合也許有一半可能表現良好，而有另一半可能表現很差。但是一旦理想環境成為現實，投資組合成功，那麽旁觀者就會斷定它是一個低風險投資組合。
第三個投資組合的成功完全取決於異常事件的發生，但是一旦事件真的發生了，冒進則會被誤認為是穩健的或具有遠見。
收益本身—尤其是短期收益—不能說明投資決策的質量。評估收益時必須相對於實現收益所承擔的風險。然而，風險是無法衡量的。當然，風險不可能以某一時刻“所有人”的話為基礎來衡量。隻有老練的、經驗豐富的第二層次思維者才能判斷出風險。
以下是對理解風險的總結：
投資風險很大程度上事先是觀察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投資退出之後也一樣。正因如此，我們見到過的許多金融大災難都沒能被成功地預測，人們也沒能很好地管理風險。原因有幾個：
風險隻存在於未來，而未來會怎樣是不可能確定的……而當我們回顧過去時，是不存在不確定性的，但是這種確定性並不表示產生結果的過程是確定而可靠的。在過去的每種情況下，都存在發生許多事件的概率，最終隻有一個事件發生的事實低估了實際存在變化的可能性。
承擔風險與否的決策建立在常態再現的期望之上。在大多數情況下，確實如此。但是，異常事件時有發生……不可能的事件也偶有發生。
預測傾向於圍繞曆史常態聚集，僅容許微小的變化……關鍵是，人們通常會預測未來與過去相似，而對潛在變化估計不足。
我們常聽說“最壞情況”預測，但是結果往往顯示預測的程度還不夠壞。講講我父親的故事吧，他是一個經常輸錢的賭徒。一天他聽說有一場隻有一匹馬參加的比賽，於是把付房租的錢都賭上了。然而賽程進行到一半的時候，那匹馬跳過護欄逃跑了。事情總比人們預想的更糟。或許“最壞情況”隻意味著“我們過去見過的最壞情況”，但它並不代表未來事件不可能更糟。2007年的惡劣形勢超出了許多人的最壞情況預測。
風險不是一成不變的。假如我們說每年“2%的抵押貸款違約”，那麽，即使多年平均值的確如此，但是在任何時間點都有可能出現導致一種結構性金融工具覆沒的、不同尋常的大規模違約事件。總會有投資者—特別是高杠杆投資者—無法在這種時候生存下來。
人們高估了自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機製的理解能力。理論上來說，人與其他物種的區別之一是，我們不必親身經曆某件事情便能知道它的危險性。我們不需要通過燒傷自己來驗證我們不應坐在滾燙的火爐上的事實。但是在牛市中，人們往往會喪失這種能力。他們不是去識別未來的風險，而是傾向於高估自己對金融新發明的理解力。
最後，也是最重要的一點，大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資。但是市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不複存在了。一旦風險承擔不起作用，它就會完全不起作用，直到這時人們才會想起風險究竟是怎麽回事。
《這一次沒有什麽不同》，2007年12月17日