第9章 鍾擺意識

當形勢良好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦後。隨後，當四周一片混亂、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。

我平生第二份備忘錄寫於1991年，幾乎通篇內容都和我在那些年思考得越來越多的一個問題相關：鍾擺式擺動的投資者態度與行為。

證券市場的情緒波動類似於鍾擺的運動。雖然弧線的中點最能說明鍾擺的“平均”位置，但實際上鍾擺停留在那裏的時間非常短暫。相反，鍾擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。但是，隻要擺動到接近端點，鍾擺遲早必定會擺回中點。事實上，正是朝向端點運動本身為回擺提供了動力。

投資市場遵循鍾擺式擺動：

處於興奮與沮喪之間。

處於值得慶祝的積極發展與令人困擾的消極發展之間。

因此，處於定價過高與定價過低之間。

這種擺動是投資世界最可靠的特征之一，投資者心理顯示，他們花在端點上的時間似乎遠比花在中點上的時間多。

《第一季度表現》，1991年4月11日

13年後，我在另外一篇備忘錄裏再次詳盡探討了鍾擺問題。我在其中提到，除了前麵這些元素，在貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、對未來發展的信心與否、輕信與懷疑、風險容忍與風險規避之間，也存在鍾擺式擺動。

最後這一點—對待風險的態度上的擺動，是貫穿許多市場波動的主線。

如前所述，風險規避是理性市場中的重要組成部分，它的鍾擺所處的位置尤為重要。不恰當的風險規避是市場過度泡沫或嚴重崩潰的主要原因。說缺乏風險規避就是泡沫的必然標誌有些過於簡單化，但並不為過。另一方麵，投資者在市場崩潰的時候會恐懼過度。即使價格已經完全反映悲觀情緒、估價已經低得離譜，過度的風險規避也會導致他們仍然不敢買進。

在我看來，貪婪與恐懼的循環是對待風險的態度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安於風險和以獲利為目的而承擔風險的認知。相反，普遍恐懼則意味著對風險的高度厭惡。學者們認為投資者對待風險的態度是一成不變的，但實際上它的波動性非常大。

金融理論很大程度上建立在“投資者是風險規避的”這一假設之上。也就是說，投資者“不喜歡”風險，若要他們承擔風險，必須以更高的預期收益來引誘—賄賂—他們。

從高風險投資中獲得可靠的高收益是一對矛盾，但人們有時會忽視這些警告而過分安於風險，從而導致證券價格中包含的風險承擔溢價不足以補償所承擔的風險。

總的來說，當投資者風險容忍過度時，證券價格體現的是更高的風險而不是收益。當投資者過度規避風險時，價格體現出來的收益高於風險。

《中庸之道》，2004年7月21日

對待風險的態度是所有鍾擺式擺動中最強勁的一個。事實上，最近我將投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除其中任何一個都是有可能的，但二者是不可能被同時消除的。理想狀態下，投資者會使兩者達到平衡。但當鍾擺擺動到最高點時，一種風險或另一種風險一次又一次地占據上風。舉例來說：

在2005年、2006年和2007年年初，隨著一切進展順利、資本市場洞開，很少有人預料到損失可能就在眼前。許多必然存在的風險被拋諸腦後。投資者唯一擔心的是自己可能會錯失機會；當華爾街推出新的金融神話，當其他投資者買了而他們沒有買—再假如這個神話的確成真了—那麽他們可能就會失去先機。既然沒有虧損的擔憂，他們也就不再看重低價買進、適當的風險溢價或投資者保護。簡而言之，他們當時的表現過於積極。

隨後的2007年年末及2008年，隨著信貸危機全麵展開，人們開始擔心世界金融體係徹底崩潰。沒有人再為錯失機會而憂心忡忡；鍾擺已經擺動到人們隻怕賠錢的位置。於是人們規避所有哪怕有一點點風險的證券—無論它的潛在收益如何—並轉向收益率幾乎為零的政府證券。因此在這個階段，投資者又恐懼過甚、賣出過急，投資組合的建倉也過於保守。

因此，過去幾年所發生的一切為我們提供了見證鍾擺式擺動……以及大眾如何在錯誤時間做錯誤事情的清晰機會。當形勢大好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦後。隨後，當四周一片混亂、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。

在我的職業生涯之初，一位經驗豐富的投資者告訴過我，牛市有三個階段。在此和讀者分享。

第一階段，少數有遠見的人開始相信一切會更好。

第二階段，大多數投資者意識到進步的確已經發生。

第三階段，人人斷言一切永遠會更好。

不必再浪費時間搜腸刮肚了，他已經說得非常全麵了。關鍵是領悟其中的含義。

市場有自身的規律，由投資者心理改變（而不是基本麵改變）所致的市場評估指標的改變，是引起大多數證券價格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鍾擺式擺動。

形勢嚴峻時股票最便宜。沮喪的前景令投資者裹足不前，隻有少數精明勇敢的便宜貨獵手願意建立新的倉位。或許他們的購買行為吸引了某些注意，又或許前景變得不再那麽令人沮喪，無論如何，市場開始有了起色。

隨後，前景似乎變得逐漸明朗起來。人們開始意識到正在發生的進步，成為買家不再是那麽難以想象的一件事。當然，隨著經濟與市場脫離危險，人們買進股票的價格逐漸反映股票的公允價值。

最後，人們開始被勝利衝昏頭腦。受到經濟以及企業表現進步的鼓舞，人們開始踴躍地推測未來。人群激動（並且嫉妒）於早期投資者斬獲的利潤，迫切希望分一杯羹。他們無視事物的周期性，斷言收益將永遠存在。這就是我為何喜歡“智者始而愚者終”這句古老諺語的原因。最重要的是，在大牛市的最後一個階段，人們開始假設繁榮期將永遠存在，並願以在此基礎上確立的價格買進股票。

《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日

在我初次了解牛市三階段的35年之後，在次貸的缺陷已經暴露、人們擔心危機將會蔓延全球之後，我總結出了它的對立麵—熊市的三個階段：

少數善於思考的投資者意識到，盡管形勢一片大好，但不可能永遠稱心如意。

大多數投資者意識到勢態的惡化。

人人相信形勢隻會更糟。

毫無疑問，我們正在邁入這三個階段中的第二階段。到處都是壞消息和壞賬衝銷。越來越多的人意識到新產品、杠杆、衍生品、交易對手風險以及盯市會計準則的內在危害。無法解決的問題似乎越來越多。

總有一天我們會達到第三階段，人們對解決問題不再抱任何希望。不過，除非金融世界真的就此結束，否則我們仍然有希望遇到千載難逢的投資機會。重大底部出現在人人都忘記潮水仍會上漲的時候。那就是我們期望的時機。

《潮退了》，2008年3月18日

就在我寫下這段話的6個月之後，市場已經按部就班地邁入第三階段。人們認為世界金融體係有徹底崩潰的可能；事實上，崩潰的第一步—雷曼兄弟公司的破產，對貝爾斯登、美林銀行、美國國際集團、房利美、房地美、美聯銀行和華盛頓互惠銀行的合並或援助—已經發生了。這是有史以來最嚴重的危機，因此投資者比以往任何時候都認同“人人相信形勢隻會更糟”的第三階段。與此同時，許多資產類別的鍾擺式擺動—從2008年下跌到最低點投資機會出現，再到2009年獲利—也是有史以來我見過的幅度最大的擺動。

這一階段的意義在於為已經認識到正在發生的事件及其影響的人提供了機會。在鍾擺的一個極端—最黑暗的極端—人們需要強大的分析力、客觀性、決斷力乃至想象力，才能相信一切將會更好。少數具備這些能力的人能夠在極低風險的基礎上獲得高額利潤。但在另一個極端，當人人開始推測未來、價格永遠以不可思議的速度上漲時—痛苦損失的基礎已悄然奠定。

一切都是相輔相成的。任何事件都不是孤立的或偶然的。相反，它們都是一定的循環模式的組成部分，是可以掌握並從中獲利的。

投資者的鍾擺式擺動在性質上與第8章所描述的經濟與市場周期的上下波動極為相似。出於某種原因，我對二者作了區分，並以不同的術語稱呼它們，但事實上它們同樣重要，主要的經驗教訓也是一樣的。得益於我在1991年寫下第一篇關於鍾擺的備忘錄後近20年的經驗積累，我想在這裏重新表述一下我對於鍾擺的認識：

理論上，恐懼與貪婪是兩個極端，多數時候鍾擺應處於兩極之間，但它在中點停留的時間並不長。

投資者心理是主要因素，在它的影響下，鍾擺通常處於擺向端點或從端點擺回的過程中。

鍾擺不可能永遠朝向某個端點擺動，或永遠停留在端點處（盡管擺幅越接近最大時，人們越傾向於將之視為永恒狀態）。

與鍾擺類似，投資者心理朝向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量。有時，積聚的能量本身就是回擺的原因—也就是說，鍾擺朝向端點擺動時，會受到自身重力的修正。

自端點擺回的速度通常更快—因此，比朝向端點擺動的時間要短得多。（或者像我的合夥人謝爾頓·斯通常說的：“氣球泄氣比進氣快得多。”）

在多數市場現象中，類鍾擺模式是明確存在的。不過，正像周期的波動一樣，我們永遠不會知道—

鍾擺擺動的幅度。

令擺動停止並回擺的原因。

回擺的時機。

隨後朝反方向擺動的幅度。

在牛市階段……為了維持統治地位，環境必須具備貪婪、樂觀、繁榮、自信、輕信、大膽、風險容忍和積極的特征，但是這些特質不會永遠統治市場。最終，它們會讓位於恐懼、悲觀、謹慎、疑惑、懷疑、警惕、風險規避和保守……崩潰是繁榮的產物。我相信，把崩潰歸因為過度繁榮而不是引發市場回落的特殊事件，通常來說更為合適。

《現在又如何》，2008年1月10日

我們能夠肯定的事情之一是，極端市場行為會發生逆轉。相信鍾擺將朝著一個方向永遠擺動—或永遠停留在端點的人，最終將損失慘重；了解鍾擺行為的人則將受益無窮。