第7章 控製風險

歸根結底，投資者的工作是以營利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。

在我看來，傑出投資者之所以傑出，是因為他們擁有與創造收益的能力同樣傑出的風險控製能力。

高絕對收益比高風險調整後收益的辨識度更高，更有誘惑力。這就是高收益投資者的照片出現在報紙上的原因。因為風險和風險調整後收益（即使在事後）的難以評估，又因為人們對管理風險的重要性普遍認識不足，所以投資者很少因為在這方麵做得好而得到認可。在繁榮時期尤其如此。

但是在我看來，傑出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。承擔高風險、賺到高收益不算什麽—除非你能堅持很多年，在那種情況下，“高風險”要麽並非真的高風險，要麽就是被管理得很好。

想想那些公認的傑出投資者，沃倫·巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒和朱利安·羅伯遜，他們出色的投資記錄源於他們數十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每個人可能都有一兩年表現不佳的時候，但總的來說，他們應對風險的能力與他們賺取收益的能力一樣強。

無論風險控製取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱蔽的，是不可見的。風險—發生損失的可能性—是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常隻在風險與負麵事件相碰撞時才會發生。

這是非常重要的一點，我用幾個類比來明確這一點吧。細菌引起疾病，但細菌本身並不是疾病，我們認為疾病是細菌入侵的結果。加州的住房可能存在也可能不存在地震時引起坍塌的建築缺陷，隻有地震時才能知道。

同樣，損失發生在風險與逆境遭遇的時候。風險是出現問題時發生損失的可能性。隻要一切運轉正常，就不會發生損失。隻有在環境中出現負麵事件時，風險才會造成損失。

我們必須記住，有利環境隻是當天（或當年）可能實現的環境之一。（這就是納西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然曆史思想，詳見第16章。）過去沒有出現不利環境，不代表不可能出現不利環境，因此，過去沒有出現不利環境不代表不需要風險控製，即使結果顯示當時可以不必進行風險控製。

重要的是要意識到，即使沒有發生損失，風險也有可能存在。因此沒有損失並不一定意味著投資組合是安全的。風險控製可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風險控製是得不到認可的。隻有訓練有素、經驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，並預測它是低風險性的還是高風險性的。

為了保證投資組合撐過困難期，一般來說必須有良好的風險控製。然而，如果投資組合在繁榮期表現良好，那麽我們便無從判斷風險控製是存在但不需要，還是缺乏。總而言之：風險控製在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉衰是輕而易舉的。

那麽“做得好”的定義是什麽呢？

多數觀察家認為，無效市場的優勢在於投資經理可以將特定風險作為基準，並在此基礎上取得更好的收益率。圖7.1就代表了這種觀點，它描繪出了經理的“α”係數，即利用技術所得到的附加價值。

這位投資經理做得不錯，不過我認為這隻是故事的一半—在我看來不算精彩的一半。一個訓練有素的投資者在無效市場中取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，我認為這才是了不起的成就（圖7.2）。

這裏這位投資經理的附加價值不是通過在給定風險下獲得更高的收益來實現的，而是通過在給定收益下承擔更低的風險來實現的。他同樣做得不錯—甚至也許做得更好。

“做得好”的定義有一定的語境，取決你怎樣看待這兩張圖。不過，我認為從根本上降低風險是投資取得巨大成功的基礎，所以我認為這一概念應得到更多的重視。在牛市充分盈利，同時也要在熊市取得良好業績，你覺得這種想法怎麽樣？在取得牛市收益的同時承擔低於市場的風險……絕非易事。

《收益、絕對收益與風險》，2006年6月13日

現在回到沒有入侵的細菌或沒有發生的地震上。好建築師能夠避免建築缺陷，而差建築師會引入建築缺陷。在沒有地震的時候，你無法辨別其中的差異。

同樣，優秀的投資者獲得的收益可能不比別人高，但在實現同等收益的前提下承擔了較低風險（或以相當低的風險實現了稍低於其他人的收益）。當然，在市場平穩或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。這就是沃倫·巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨遊泳者誰穿著衣服，誰又在裸泳。

以較低風險實現與其他風險承擔者相同的收益是一項傑出成就，但在多數情況下，這種微妙而隱性的成就隻有經過複雜的判斷才能被體會到。

一般來說，市場所經曆的繁榮期比衰退期多，在衰退期風險控製的價值是通過損失減少來體現的，所以風險控製的成本—表現為放棄收益—有可能看起來過高。在市場繁榮期，有風險意識的投資者必須用自己是在知道投資組合中存在風險的情況下而獲利的想法來滿足自己，即使風險控製是不必要的。他們就像小心翼翼的房屋業主，買下保險並為得到了適當的保護而感覺良好……即使當時沒有發生火災。

控製投資組合風險是一項非常重要而有價值的工作。然而，風險控製的成果僅僅表現在並未發生的損失上。在繁榮期進行這種“如果……將會”的推斷是很難的。

承擔風險而不自知，可能會鑄成大錯，但這正是人們在買進風靡一時、備受推崇、“絕不可能出問題”的證券時不斷在重複的事。另一方麵，以營利為目的聰明地接受公認的風險是最明智、最有利可圖的投資的基礎—即使（或許正是因為）大多數投資者將其視為危險性投機而回避。

歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。

以營利為目的聰明地承擔風險是什麽意思呢？讓我們以人壽保險為例。在知道人人都會死亡的前提下，美國人壽保險公司—美國最保守的公司—怎麽為人們的生命提供保險呢？

他們知道風險。他們知道人人都會死亡，因此在他們的算法裏已將這一事實考慮在內。

他們能夠分析風險。他們會請醫生評估申請人的健康狀況。

他們能夠分散風險。他們有意識地混合了不同年齡、性別、職業、居住地的投保人，以保證自己不會遭遇罕見事件與大規模損失。

他們確信會為承擔風險得到良好補償。他們設定的保費能夠確保他們在投保人以精算表上的平均年齡死亡時盈利。如果保險市場是無效的—舉例來說，如果公司能按照假定在70歲身故的保費把保單賣給一個可能會在80歲身故的人—他們就能更好地防範風險，並在事態按照預期發展時（投保人在80歲身故）獲得超額利潤。

在高收益債券領域及製定橡樹資本管理公司其他投資策略時，我們就是這樣做的。我們努力識別風險。考慮到我們的工作涉及到不少被某些人簡單地稱為“高風險”的資產，這一點是非常重要的。我們聘請訓練有素的、具備分析投資與評估風險能力的專業人士。我們酌情分散投資。我們隻有在確信可能的收益能遠遠彌補所承擔的風險時才進行投資。

多年來我一直在說，高風險資產如果足夠便宜，就能成為好的投資。關鍵在於知道何時會出現這樣的結果。很簡單：以營利為目的聰明地承擔風險，長期反複成功的記錄就是最好的驗證。

《風險》，2006年1月19日

盡管風險控製非常重要，但風險承擔本身談不上明智與否，它是多數投資策略和投資利基必不可少的組成部分。人們在承擔風險時，可能做得很好，也可能做得很差；可能時機恰當，也可能時機不當。在風險可控的情況下，如果你有足夠的技術協助你獲得更有利的利基，那就最好不過了。但是潛在隱患也很多，這些隱患是必須要避免的。

謹慎的風險控製者明白自己不知道未來。他們明白未來可能包含一些負麵結果，但不知道結果會壞到什麽程度，也不知道結果發生的精確概率是多少。因此，最大的難題是無從知曉“多壞算壞”，繼而造成決策失誤。

極端波動和極端損失極少出現。如果隨著時間的推移它們一直沒有出現，那麽看起來它們似乎越來越有可能永遠不會出現—這一關於風險的假設太保守了。因此，放寬政策和提高杠杆就越發變得有吸引力，並且往往就在風險終於抬頭的關頭成為現實。正如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中所寫的：

現實比俄羅斯轉盤殘酷多了。首先，現實很少射出致命的子彈。就像一把槍膛裏可以裝下幾百發甚至上千發而不隻是6發子彈的左輪手槍，試過幾十次之後，人們便忘記了子彈的存在，誤以為自己很安全……其次，俄羅斯轉盤這類遊戲的規則非常明確，隻要會6的乘除法的人都能看到風險，但人們卻看不到現實生活舉起的槍管……於是人們不知不覺中就玩起了俄羅斯轉盤—不過以“低風險”的名字稱呼它而已。

2004~2007年，金融機構玩了一場自以為是低風險遊戲的高風險遊戲，就是因為他們假設的損失與波動太低了。當時他們隻消說：“這些東西是有潛在風險的。房價漲得太高了，抵押貸款太容易拿到了，所以房價可能會普遍下跌。所以我們承擔的風險隻要達到取得過去的業績所承擔風險的一半即可。”我們也將會看到一派完全不同的景象。

“他們應該作更保守的假設”說起來容易，但是要保守到什麽程度呢？你不可能在最壞情況假設的基礎上經營企業，否則你什麽事都做不了。況且“最壞情況假設”的說法並不確切；除非完全損失，否則最壞情況是不存在的。現在我們知道，寬客們不應假設房價不可能出現全國性下跌。但是在你最初假設可能出現房價下跌時，你有下跌多少的準備？2%？10%？50%？

2008年的新聞頭條裏充斥著各種實體大規模虧損甚或倒閉的消息，因為其資產是杠杆買進的……這些投資者所承擔的杠杆可能適用於中等波動的資產，但他們卻將杠杆用到有史以來波動性最大的資產上麵。“他們做錯了”這句話說起來是容易的。但是期望他們應早早作好應對特殊事件的準備，是否合理呢？

如果每個投資組合都必須具備承受我們今年（2008年）所目睹的這種程度的衰退的能力，那麽可能人們任何杠杆都不會采用了。這是一種合理的反應嗎？（事實上，即使不用杠杆，可能也沒有人在這些資產類別上投資。）

在生活的方方麵麵，我們都是基於可能發生的事件來作決定的，而可能發生的事件很大程度上以過去經常發生的事件為基礎。我們預期，結果在大多數時間裏接近峰值（A），並且我們知道看到較好（B）或較壞（C）的結果並非不常見。盡管我們應牢記偶爾會出現正常範圍（D）之外的結果，但我們往往會忘記離群值。重要的是，正如近期事件所表明的，我們很少考慮百年一遇或從不發生的結果（E），見圖7.3。

即使意識到異常、罕見的事件有發生的可能，為了付諸行動，我們也要做出合理的決策。如果回報豐厚，我們會有接受這種風險的心理準備。“黑天鵝”事件偶有發生。但如果我們總說“不能做這，不能做那，因為結果可能會比以往任何時候都壞”，那麽我們將一事無成。

所以，對於大多數事件你不能作最壞情況的準備。做好應對幾十年一遇的事件的準備應該就夠了。但幾十年不是永遠，並且會有多次超出標準的時候。這種情況下你該怎麽做呢？以前我一直在苦苦思索的是，一個人到底應該為可能性不大的災難作多少準備。而包括2007~2008年所發生的事件在內的一切都表明，答案並沒有那麽簡單。

《波動+杠杆=炸藥》，2008年12月17日

鑒於本章前麵介紹的風險的多變性，我要明確一下風險控製與風險規避之間的重要區別。風險控製是規避損失的最佳方法。反之，風險規避則很有可能會連同收益一起規避。有時候我會聽到關於橡樹資本管理公司故意規避投資風險的議論，我非常不讚同這樣的說法。

顯然，橡樹資本管理公司不逃避風險。在時機、形勢和價格都合適的情況下，我們歡迎風險。我們能輕而易舉地規避所有風險，你也能。但是這樣一來，我們肯定會同時將高於無風險利率的收益一起規避掉。威爾·羅傑斯說過：“有時你必須爬上枝頭，因為果實就在那裏。”我們這一行裏沒有誰願意隻賺4%的收益率。

因此，盡管橡樹資本管理公司的投資理念強調“風險控製的重要性”，但它與風險規避完全沒有任何關係。

客戶付給我們高薪，為的是讓我們通過承擔風險—特別是承擔其他人極其厭惡的風險—努力為他們帶來價值的增值。製定下這樣的方針後，風險在我們投資過程中的重要性是顯而易見的。

德勤公司的裏克·芬斯頓在一篇文章（“當企業風險變為個人風險時”，《企業董事》，2005年特刊）裏所說的話升華了本篇備忘錄的主旨：“你需要感到安慰的是……風險和風險敞口是可以理解的，是可以適當管理的，是可以對所有人更加透明的……這不是風險規避，這是風險智能。”這就是橡樹資本管理公司每天為之奮鬥的目標。

《風險》，2006年1月19日

貫穿長期投資成功之路的，是風險控製而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決於致敗投資的數量及程度，而不是製勝投資的偉大。良好的風險控製是優秀投資者的標誌。