第18章 從行為經濟學角度看泡沫的背後
泡沫就是從基本麵上來看不健全的商業事業，同時往往伴隨著高度的投機性，價格上漲是因為投機者不斷買入並相信價格會不斷上漲。
——查爾斯·P.金德爾伯格(Charles P. Kindleberger)
2000年的“互聯網泡沫”宛如電腦病毒一般，複製並感染了整個金融市場。許多投資者在這場“狂歡盛宴”中一敗塗地，巨額財富和未來新經濟頃刻之間化為烏有，許多企業倒閉退市，諸多投資者損失慘重。
如果把金融泡沫做一個形象的比喻，就像是看到牛奶用打泡器打出一層浮在頂上的沫，看似實物，實際上卻是虛幻的、空心的。在金融市場中，“泡沫”指的是所有投資者進行買入行為，從而推高了價格。本章將探討市場秩序和金融泡沫的問題，深入分析泡沫的成因和影響，探討如何識別並避免泡沫風險，使自己成為理性、謹慎的投資者，從而更完善地管理自己的投資組合，抵禦市場的波動和風險。
一、金融術語裏的泡沫是什麽
首先我們需要了解金融術語中的泡沫是什麽。在1987年出版的《富人的尷尬》中，描述了鬱金香泡沫最高峰時的情景：一株鬱金香可以換取2馬車的小麥、4馬車的黑麥、4頭牛、8頭豬、12頭羊、4噸黃油、1000磅的奶酪、一張床、一件衣服和一個大酒杯。這種誇張的價格反映出商品價格可能會背離其真實價值。這樣的輝煌很短暫，這些鬱金香在一年之後，價格下跌了95%～99%，從高峰直接墜入深淵。
神奇的是，身處泡沫中的市場參與者為什麽都像被洗腦一樣執著瘋狂呢？如果你問任何一個身處泡沫中的人：我們是不是身處泡沫？你得到的回答一定是否定的。這是因為泡沫的出現很難用傳統經濟理論和金融理論來解釋，而是行為經濟學關注的重點問題。泡沫有趣的地方正是在於所有身處泡沫中的人都不認為這是一個泡沫。
在曆史上，荷蘭出現過鬱金香泡沫，英國曾經出現過南海泡沫。20世紀80年代，日本也出現了嚴重的房地產泡沫，當時賣價一百萬日元的房子後來賣價不到一萬日元。但當時的日本居民、投資者和專業機構都不認為這是泡沫。
二、究竟是什麽導致泡沫產生
泡沫必須是一個新事物或新經濟。人們總是貪圖新鮮感，對於老舊的事物興趣不大。比如，鬱金香是一種整個歐洲都沒有見過的花，蒸汽機是一個改變人類經濟社會進程的重大發明，互聯網引領了人類生產方式和生活方式的改變，比特幣是一種虛擬貨幣。隻有新概念、新理念和新產品才有不確定性，才有炒作的空間。
泡沫的產生往往與錢有關。泡沫往往伴隨著最初的稀缺、美好的幻境、口口相傳的好評以及十足的流量。缺一不可，尤其是流量。小眾的東西再美好，也無法掀起驚濤駭浪。隻有人人爭先恐後想要擁有的，才有溢價的可能。比如周傑倫演唱會的門票、排隊一小時的新餐廳，總有黃牛的身影。這其實是同樣的道理。
泡沫的製造往往要煽動市場的情緒，“羊群效應”心態的投資者更容易受到泡沫的影響。投資者中形成羊群效應有多種因素，主要因素有社會心理、信息不對稱、群體壓力、投資者的風險態度等。
不管哪一種因素，處在羊群效應閉環中的非理性的人們通常缺乏主見，也缺乏經驗，是人雲亦雲的跟風者。如果每個人都像巴菲特一樣獨立思考，那麽“泡沫”就很難掀起波瀾。
因此，人、錢、概念這三要素的疊加，導致了泡沫的產生。
三、泡沫的背後
接下來，我們將透過以下幾個比較有趣的現象，來分析泡沫背後的成因，以及值得我們思考的問題。雖然這裏的泡沫並非都是不好的現象，但我們需要探討泡沫存在的原因和非理性行為的影響。例如，美國的十年牛市、一線城市的房價、A股的白馬股，以及瑞幸、樂視等公司的“塌房”事件。這些現象中，市場是在抱團取暖還是在互相編故事？泡沫背後，又有多少非理性行為存在？
1.美股十年牛市
實際上，行為經濟學真正進入大眾視線的時間點應該是2008年的金融危機。當時，由於傳統經濟學家無法從理性角度解釋危機爆發的前因後果，行為經濟學的一些假設和投資者的非理性行為才開始受到關注。人們開始相信，非理性行為在金融市場中是普遍存在的現象，並且往往左右著經濟格局的變動。
美國持續了十年的牛市，直到新冠肺炎疫情暴發才終結。這是否也是一種非理性繁榮呢？我們可以看到，現在美股的整體估值已經僅次於2000年互聯網泡沫時期的最高點，而頭部企業的估值水平甚至超過了當時。盡管疫情讓美股市場出現30%的跌幅，但僅用了1～2個月就收複失地，甚至超過了原本的點位。
為什麽會出現這種現象？一方麵，美國政府和美聯儲的救市政策增強了投資者的信心；另一方麵，美元匯率的走強和美聯儲加息的信息也促使美股上漲，這些都是所謂的剛性泡沫。相比之下，A股近年來的市場表現並不理想。除整個宏觀大背景的因素外，我認為與投資者的結構也有很大關係。
西方投資者更願意在市場下跌時買入大量股票，說明他們的風險偏好相對較高，對後市較為看好。他們願意更長時間地持有股票，這是上漲保持循序漸進、多年延續的原因。而A股投資者偏保守和悲觀，更願意享受短線套利。
由此可見，在恐慌中很少有人會買入股票，而在貪婪時也很少有人願意賣出股票。當一個投資周期結束時，市場可能會出現新一輪調整和下跌。
2.一線城市的房價
分析完股市，我們再來看看國內一線城市的房價。相比股市的波瀾不驚，中國房地產市場的格局越來越分化，尤其是一線城市的房價越來越“內卷”。這背後有哪些因素呢？
表18-1 2020年、2021年及2022年上半年 各等級城市房價收入比變化幅度
我們發現，房地產的泡沫存在一個很有趣的現象，經濟增速放緩時，樓市往往會出現熱情高漲的情緒。其中存在兩個矛盾點：一是中央和地方政府之間的矛盾，盡管中央一直強調房住不炒，但地方政府仍然會采取很多刺激措施；二是供需平衡問題，核心地段的新房和二手房永遠是搶手貨，因為像北京、上海、深圳這樣的城市，每年市中心或內環內新開的樓盤數量非常有限，遠遠滿足不了剛需或置換的家庭的需求。
此外，還有購房者心理判斷的因素。在中國人的傳統理念中，房子永遠是保值的。套用核心資產的概念，大家會認為，無論在什麽情況下，一線城市的房價不可能下跌，而一線城市核心地段的房價更不可能下跌。
這兩個原因就能說明為什麽經濟不好、貨幣流動性不寬鬆的情況下，炒股炒基的投資者熱情減少了，但買房者的熱情卻依然高漲。但事實最後證明，無論多麽堅硬的“泡沫”在基本麵屬性的變化下最終都難免崩裂。最近幾年的房地產業，在政策基調嚴厲、資金嚴管、人口結構變化、需求不振等多因素帶動下，持續走弱。即便是一線城市，大家的觀點也開始鬆動，認為很難再有大漲的機會。投資者的心態總是在這種變化中不斷地隨之猶疑，甚至是加速逆轉趨勢。
3.“白馬股”中的泡沫
其實，微觀的標的也有非理性因素存在。我們來分析一下A股的消費股，幾匹“大白馬”——貴州茅台、海天味業。它們的高股價是不是非理性的？前幾年分析師越是不看好，它們在股市的表現卻越是創新高。
從2010年以來，茅台的股價已經從100多元的位置上漲到最高2000多元，漲幅可謂巨大。高股價已經不僅僅是投資者非理性的預期了，甚至可以誇張說是非理性的信仰。雖然我們知道茅台有著很強的護城河和良好的基本麵，但是將其股價和銷量曲線對比，會發現二者並不成正比。
海天味業也是如此，按照現在的估值，中國醬油行業基本上都需要以年化收益率30%左右的速度增長，這是非常不可思議的。
因此，在股市的“白馬股”中，我們也能發現非理性的泡沫。這個泡沫的關鍵點，並不在於這家上市公司的資產價值，而是投資者認為它值多少錢。人們購買這隻股票隻有一個原因，就是認為該股票的股價會繼續上漲，而不關心所謂的基本麵。這也是基本麵變化與價格變化發生抽離的原因。這就好比機構和中小投資者在互相給對方講故事，看好某個標的就集體跟進，唱衰的就集體退出，導致龍頭股一路高歌猛進，而一些中小股始終無人問津。或許這就是這些年A股難出黑馬的原因所在吧!
4.瑞幸、樂視的墜落
好的標的具有“非理性信仰”的因素。那麽，爆雷退市的股票是不是因為投資者聽信了他們所編造的故事？多少投資者輸給了美好的假象？我們知道很多明星也是樂視股東，他們也沒能幸免於難，幾個億的辛苦錢打了水漂。
瑞幸咖啡和樂視網，都經曆了從風光無限到跌入深淵的過程。兩者有相似之處，都是通過打著愛國的情懷——打造中國人自己的咖啡、打造中國人自己的生態，以及有著美好的、商業上有競爭力的、可閉環的故事來吸引投資者。最後，它們都被揭發造假，從高光時刻到陷入困境。這中間我們應該反思哪些問題呢？
首先，我們應該反思為什麽我們會對創業者發布的數據深信不疑，包括銷售數據、財務數據、流量數據等。瑞幸被爆出財務造假，而做空機構僅僅是通過每天的收據小票連號問題就發現了端倪，說明其造假的本事其實並不高明。這反映了一個事實，投資者隻相信並認可自己願意相信的故事。
其次，它們其實利用了敘事經濟學中的原理。也就是說，講述一組故事比單一故事更能打動人。樂視不僅是一個視頻網站，還涉足體育、電視、造車等一係列領域，為夢想而燃燒。瑞幸也是打著新零售的旗號，推出物美價廉的“中國咖啡”，數據和營銷支撐著它的發展。
但是，我想勸誡所有投資人，再美好的故事都敵不過真相，即你想要投資的這家公司目前是否盈利？賬麵上每年的營收是正數嗎？是不是不斷地在燒投資人的錢？它未來有沒有賺錢的能力？那些生態布局的背後，是否在拆東牆補西牆？這些問題值得我們深思。不要盲信別人所講述的故事，因為故事可以騙人，但財務數據卻騙不了人。
所以在進行投資決策時，我們首先要學會分析和理解財務數據，注重研究公司財報，“股神”巴菲特就有一個“財報分析法”，他會仔細研究公司的淨利潤、現金流、資產負債表等數據，以此評估企業的盈利能力、成長性和穩健性。
此外，我們還應該關注公司的競爭優勢和發展前景。一個具有強大競爭優勢的企業會更容易在市場中獲得優勢地位，從而實現持續的盈利增長。而一個具有良好發展前景的企業，則會擁有更多的投資機會和潛在收益。
當然，我們參考的標準不限於以上維度，公司的管理層和治理結構，公司生態布局，公司商業模式等，都可以納入到我們投資前的考量標準之中。
總之，投資是一項風險與回報並存的活動。我們需要在理性思考的基礎上，全麵分析和評估投資對象的各種因素，不要被華麗和曲折的故事所迷惑，而是要通過數據和事實來判斷企業的實力和發展前景，從而做出明智的投資決策。
√ 小結
● 在金融市場中，“泡沫”指的是所有投資者進行買入行為，從而推高了價格。
● 泡沫有趣的地方在於所有身處泡沫中的人都不認為這是一個泡沫。
● 人、錢、概念這三要素的疊加，導致了泡沫的產生。
● 美國的十年牛市、一線城市的房價、A股的白馬股，以及瑞幸、樂視等公司的“塌房”事件，背後存在非理性行為和因素，正是這些行為和因素製造出了非理性泡沫。
● 投資是一項風險與回報並存的活動，不要被華麗和曲折的故事所迷惑，要通過數據和事實來判斷企業的實力和發展前景，從而做出明智的投資決策。
相關人物
查爾斯·P.金德爾伯格
Charles P. Kindleberger
查爾斯·P.金德爾伯格，曾獲哥倫比亞大學博士學位，是麻省理工學院經濟係資深教授，國際貨幣問題專家。他擅長從曆史角度研究經濟問題，著書立說，影響深遠，他是第二次世界大戰後“馬歇爾計劃”的主要構建者之一，也是國際政治經濟學和國際關係學的霸權穩定理論奠基者之一。
金德爾伯格發表了多部重要著作，包括《國際經濟學》《西歐金融史》《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》《國際短期資本移動》等。他最主要的理論貢獻是關於經濟危機的研究。他認為經濟危機是由於市場失靈和政府幹預不足所導致的，並指出20世紀30年代世界經濟大蕭條的根本原因在於國際公共產品的缺失。他提出了“金德爾伯格模型”，也稱“金德爾伯格陷阱”，這個模型描述了金融危機爆發的情況和影響。他的理念引起學術界和媒體的廣泛關注，先後被諸多資深學者和專家引用借鑒，對金融理論和社會發展產生了深遠影響。
總之，查爾斯·P.金德爾伯格是一位傑出的經濟學家，他的研究和思想不僅推動了經濟學的發展，也對全球經濟和政治的走向提供了重要的參考和支持，掃清了人們對於宏觀經濟學和自由貿易的認知障礙，為人們更好地理解和應對現代經濟社會中的挑戰和機遇提供了重要的思路和指導。